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干货 定向可转债的详细分析

正在读取...  作者:北京技术开发律师  来源:法邦网
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导读:2015年8月31日,证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合发《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》,其中提到了鼓励上市公司兼并重组支付工具和融资方式创新,推出上市公司定向可转债。可以说证监会推行定向可转债已有时日,此次官方正式推出,作为金融改革的亮点之一,进一步完善了并购支付工具。值得一提的是,目前尚无和定向可转债配套的法律法规,我们只能借道于国内公募转债和海外经验进行分析。

一、定向可转债的用途
除了四部委提到的作为兼并重组支付工具,定向可转债还有其他十分广泛的用途。
(一)再融资

定向可转债和公募可转债一样,最本源的发行目的就是再融资,只不过形式和程序上是私募的性质,相比于公募,私募发行具有简化发行程序,提高发行速度等优势,因此在海外广泛应用,据Bloomberg数据显示,海外历史上发行过的私募可转债(含未到期)有8000多只,现存300多只。国内定向可转债再融资案例较少,陕西杨凌本香农业产业集团有限公司发行了国内首只非公开定向可转票据,有效解决了信用增进措施匮乏的中小企业融资成本高的问题。
(二)天使/PE投资

定向可转债赋予了PE阶段的投资者通过转股享受目标公司上市增值的权利。香港未上市企业和私募之间的交易常常用到可转债这一工具,如2006年,华平基金在汇源果汁上市之前对其投资,就是购买了汇源果汁6500万美元的的可换股债券,该换股债券赋予华平基金自汇源果汁在港交所挂牌上市之日至2009年6月28日,以汇源果汁发售价格的85%转换为公司股份。而在美国,定向可转债还被广泛的应用于天使投资,天使投资人通常会在条款中注明,在发行人进行第几轮的优先股融资,融资规模达到一定标准时,转债将可以自动的以一定的折扣(通常是20%-30%之间)转换为优先股。
(三)引入战略投资者

定向可转债还可以用于引入战略投资者,形式往往是战投转股后持股,按照持股比例享受表决权,帮助发行人进行公司运营管理。比较经典的案例包括青岛啤酒引入AB集团、海尔电器与Hawaii Asia的战略合作。
(四)兼并收购

这是本次四部委提倡的用途,我们认为形式上有两种可能:(1)作为直接支付对价:比如A向B支付定向可转债,直接作为收购B股权或资产的对价(但目前尚未找到相关案例);(2)作为间接支付对价:比如A向C定向发行可转债筹集资金,把筹资作为收购B股权或资产的对价,其实性质上接近“杠杆收购”或“混合收购”,这方面的案例较多,海外利用定向可转债收购的案例有50多个,中国有诸如大唐电信的案例。
定向可转债与其他并购支付工具的对比
我国公司并购始于20 世纪80 年代,随着证券市场的发展,并购活动快速发展,数量越来越多,涉及金额越来越大,但上市公司并购支付方式仍存在诸多问题,比如(1)支付方式单一,融资方式落后;(2)市场化程度低;(3)法律法规不完善;(4)中介机构不健全等。
其中,关于支付方式,目前可以细分为(1)现金支付;(2)股票支付;(3)杠杆支付;(4)混合支付,其中杠杆支付本质上属于债务融资现金支付的一种,而定向可转债属于混合支付的一种。因此,我们对现金支付、股票支付和定向可转债三种支付方式进行优劣比较。
和现金支付相比,定向可转债可能在程序、进度上不如现金支付快捷,但避免了一次性现金支付压力,而且和普通债券融资相比,可转债发行利率更低,如果可转债到期前未转股,那定向可转债融资实质上接近于混合支付中的债券融资支付;如果可转债转股,定向可转债就类似于换股支付,但与普通股权支付相比,定向可转债发行人拥有比现行价格更高的价格出售股票,且原有股东权益受到稀释的进度是平滑、非一次性的,转股完成时公司投资可能已经见效,利润增长可能超过股本扩张的速度,不会造成利润的稀释。
二、定向可转债的“定向”特性
定向可转债类似于定向增发或私募债,是非公开的。目前尚无配套的法律法规明文对定向可转债的发行条件等事项作出规定。国内与其较为接近的当属私募可交换债,即同样具有“非公开发行”和“内含转股权利”的债券。
私募可交换债受到《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》和《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》的共同约束。从规定中看出,私募可交换债并没有对发行人ROE等要求,条件不如公募严格,仅要求发行对象不超过200人。
总体来说,我们预计定向可转债的发行要求会明显低于公募可转债,且条款灵活性会明显提高。

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