(600694)俨然成了近期商业零售板块中的明星。公司股价自4月初37元附近一路涨升至最高53元，半个月的阶段涨幅达43%。而同期大盘却是一路下滑，惨不忍睹。大商股份2009年的年报巨亏，且亏损幅度远超大多数分析师预测，这份低于预期的年报在4月8日公布后，大商股份却开始了最为强劲的上涨。大商股份股价突飞猛进的背后，是中金公司和联合证券分析师们的“强烈推荐”。
部分强烈看好大商股份的分析师给出的推荐理由有三：其一是大商股份拥有较多的自有物业，将大商股份自有物业进行资产重估，则每股净资产值可以看高至60元；其二是大商股份的业绩“不真实”，亦即亏损并不是大商股份的真实业绩，大商股份拥有良好的经营性净现金流，亏损只是某种非正常因素压抑业绩的结果，而它的业绩即将“得到释放”。其三是公司改制后将理顺治理结构，大商股份过去的道德风险成为历史，而“新的春天”即将来临。
在资金的追捧和分析师的摇旗呐喊声中，风险已成为笑谈，人们在等待着大商股份创造他们预期中的业绩，进而支撑高企的股价。华泰联合证券甚至在给其核心客户的短信中称，“某机构买了几千万股，公司(大商股份)今年打算做再融资，因此暗示在未来会控制好成本，陆续释放利润和业绩”。然而，在考察了大商股份自上市以来的多年发展历史，以及由此观察造成公司08-09年亏损的因素，我们发现大商股份的真实状况并没有分析师描绘的那么乐观。
部分分析师力挺大商股份股价时给出的逻辑如果以理想化的模型来看并没有太大问题，但当把这种逻辑放到活生生的公司经营过程中时，却显得书生气十足。分析师们在大商股份的研报中已有不吝赞美之辞的倾向，而这种描述的方式类似盲人摸象的典故：每个人所描述的只是象的一部分，没有人能够说他描述不是象，但这种描述绝不是象的全部。
资产重估：一个美好的逻辑
大商股份是A股市场上的老牌零售百货业上市公司，上市时间是1993年11月，经过近17年的发展，大商股份从原来局限于大连一地，发展到门店遍布东北三省、河南、山东等地。大商股份旗下的商业品牌包括新玛特、麦凯乐、千盛等。对比国内其它零售百货业上市公司，大商股份的业务布局已突破“区域性龙头”的范围。
大商股份目前拥有69家百货门店，其中32家为自有商业物业，其余37家为租赁。从营业面积看，百货门店的营业面积达266万平方米，其中150万平方米为自有商业物业。
分析师进行资产重估的逻辑是，如果假设商业物业的价值为1万元每平米，则大商股份自有商业物业的价值为150亿元；另外，大商股份所持现金减去银行负债后约余2亿元。同时，给予大商股份租赁商业物业产生的净利润以40倍PE的话，对应带来的市值约为25亿元。如此计算，大商股份以资产重估的方式，对应总市值至少为177亿元，以目前2.94亿股的总股本计，对应股价至少为60元/股。而在此之前，大商股份股价一直在40元徘徊，分析师据此认为大商股份被严重低估。
与审视其它零售百货公司时注重从现金流、盈利能力、区域市场控制力等因素进行估值所不同的是，分析师在近期对大商股份的推介中却着力从NAV(净资产价值法)出发，强调大商股份拥有较多的自有物业。而这种估值逻辑的前提是零售百货行业是“重资产”行业，并且在现有的公司治理和股权结构下，可以将公司的清算价值即净资产值作为股权的价值底线。
我们姑且不论这些资产是否能够得到分析师笔下1万元/平米这样一个“理想的市场价格”，即使能够得到这样一个理想价格，但从大商股份所处的商业零售百货行业看，它的“重资产”模式在缺乏内在盈利能力提升的背景下是否真的值得重估？零售百货业是不是一个需要“重资产”行业？大商股份真实的盈利能力是否超越同行业其它上市公司而使它成为板块“龙头”？
带着这些疑问，重新审视大商股份上市以来的扩张历史，以及近年的业绩变动本因，或许有助于我们接近一个真实的大商股份。
