长城伟业期货 张为豪/编译
见微知萌 路行谷底自攀升
日本衍生品市场有着截然不同的两类市场，分别是有着三家交易所的金融衍生品市场和四家交易所的商品衍生品交易市场。然而事实上，大多数交易所的交易量已经是惨不忍睹。目前，两大部门都已经开始争取夯实基础设施现代化建设的需求。
金融衍生品市场拥有专门的监管机构和行业规则，由大阪证券交易所(the Osaka Securities Exchange，OSE)、东京证券交易所(the Tokyo Stock Exchange，TSE) 和东京金融交易所(the Tokyo Financial Exchange，TFE)这三家交易所共同支撑。尽管没有声势浩大的交易量，但日本金融衍生品市场在世界范围内却有着举足轻重的地位。
商品衍生品由东京商品交易所(the Tokyo Commodity Exchange，TCE)、东京谷物交易所(the Tokyo Grain Exchange，TGE)、关西商品交易所(Kansai Commodity Exchange，KCE)和日本中央商品交易所(the Central Japan Commodity Exchange，CJCE)共同发行。现在看来，商品衍生品市场已经急剧缩水，触目惊心。
去年，大阪证券交易所以完成1.66亿份交易合约引领日本交易市场，在世界期货和期权业务中，位列第十九大衍生品市场。大阪证券交易所凭借日经225指数期货(Nikkei 225 Index Futures)、日经225指数期权和迷你期货，几乎占据了衍生品市场几乎所有的交易量，从而一举超越日本主导证券市场——东京证券交易所。
一直以来，东京证券交易所致力于在股票交易竞赛中夺魁。在2009年，其交易量更是高达2620万份合约，差不多是大阪证券交易所交易量的六倍。东证股价指数期货(Topix Index Futures)是东京证券交易所交易量最大的产品，其受欢迎程度仅逊于日经指数合约。然而，尽管东京证券交易所十年期政府债券期权维持良好，但相应的债券期货的交易量却在去年有所下滑。
显而易见，东京金融交易所衍生品新股发行已经显著减少。其基于日本短期利率的三月期欧洲日元期货(Euroyen Futures)的交易量已经大幅收缩，由2007年的3900万份合约下降至去年的1300万份。不仅如此，2010年前四个月的交易量也仅为315万份，但日本的证券交易所已经在新的现货外汇服务中取得了一定的成功。
无独有偶，日本的商品交易市场同样充斥着大量的悲凄故事。在众多的商品交易所当中，尽管东京工业品交易所(Tocom)依然是最大的商品交易所，但其交易量同样由2003年的8700万份锐减至2009的2890万份。但可喜的是，这样的变迁似乎已经触底反弹，2010年前四个月的交易量达到990万份。
东京谷物交易所的情况就更加糟糕了，其2009年的交易总量仅为483万份，是2007年交易量的四分之一。
监管限制
日本商品期货市场交易量的下滑并非偶然。2005年日本对商品交易法规进行修正，使得通过电话推销和无约调查访问这些大批销售方式备受限制，导致向私有投资者招揽业务更加困难。
经纪业务代表被迫将客户保证金存放在新组建的日本商品清算公司，这导致客户和经纪公司保证金的有效分离。
祸不单行。最近，日本政府通过一项新的决议，明文规定除了新闻广告和专家研讨会之外，禁止向零售客户推销商品交易产品，这将导致曾经风靡一时的零售部门黯然淡出日本商品交易市场。
这些法规变化在各个交易所之间表现程度不同，有些交易所受创程度明显高于另一些交易所，其中，有着广大零售客户基础的东京谷物交易所尤为突出。此外，据新闻报道，日本中央商品交易所的表现同样糟糕，尽管相关发言人出面辟谣，但有人甚至暗示CJCE可能会停止营业。
事实上，正当法规上的改变严重打击了商品交易所时，他们却显得束手无策，难以自救。
新型交易产品
日本交易所当然知道交易量存在下滑的问题，他们同样知道应当在远远落后于世界竞争者之前尽早采取行动。因而，他们已经推行了一系列新方案来吸引更多的交易。
东京证券交易所的野心计划显示，他们希望将交易量提升至自2007年之后至2011年3月份召开金融年会之间的两倍。鉴于2007年之后交易量开始下滑的事实，这就意味东京证券交易所必须在2009年的水平上将交易量提升153％。
尽管难度很大，但东京证券交易所坚持认为通过拓展产品组合，他们会达到这个目标。7月26日，东京证券交易所将发行三种股息期货(dividend futures)，希望能够收获先前在场外交易市场交易的客户资源。这些股息期货分别与日经证券平均股息指数(Nikkei Stock Average Dividend Point Index，NSADPI)、东证股息指数(the Topix Dividend Index)和东证主要30股息指数(the Topix Core 30 Dividend Index)挂钩。
从全球范围来看，股息期货是今年的趋势合约，无论是在芝加哥、法兰克福(Frankfurt)，还是约翰内斯堡(Johannesburg)。
日本新际集团期货经纪业务首席执行官朱莉·李·诺贝尔(Julien Le Noble)说，没有证据表明那些在世界各地取得成功的产品，不能在日本这片土地上延续传奇。
就取得交易量突破进展的压力而言，最大的交易所应当是东京工业品交易所。从去年10月份开始，该交易所就会将交易时间提前至凌晨4:30，以此吸引在伦敦和纽约商品市场交易的上市公司。3月份，东京工业品交易所发行了日经—东京工业品交易所商品指数期货(Nikkei—Tocom Commodity Index Futures)。
场外交易市场的曙光
除了新产品和更长的交易时间之外，日本交易所最具吸引力的发展莫过于场外衍生品清算机制。
截止到目前，日本是第一个也是唯一一个因为金融危机的原因通过新法案强制对一些金融衍生品实施清算的国家。在日本，与ITraxx日本指数(iTraxx Japan index)挂钩的标准日元利率互换合约(standard yen interest rate swaps)和信用违约互换合约(credit default swaps)将必须在管理结算公司进行结算，施行时间很可能从2012年开始。
东京证券交易所和东京金融交易所都已经开始搭建场外交易清算公司，并竞相争取由法规产生的新的赢利机会。
米奇·福尔希尔(Mitch Fulscher)是日本Melamed & Associates公司的一名顾问，同时担任日本期货行业协会(Futures Industry Association)主席，他表示，日本的情形与美国不同，由于全球金融危机的影响，日本人已经采取了可行的监管措施。
他坚信，尽管日本的场外交易市场规模不甚庞大，提供相同服务的两个交易所甚至可以合并成一个交易所，但健全的对手方清算机制(central counterparty clearing)将会带来更大的收益。
殊途同归，东京金融交易所似乎有着相同的理念。东京金融交易所的执行官中岛正之(Masayuki Nakajima)说，尽管与东京证券交易所没有正式的书面协议，但有一个可能或许是东京金融交易所提供利率互换合约的场外交易清算机制，而同时东京证券交易所持有信用违约掉期(Credit Default Swap，CDS)。
东京工业品交易所商业规划部门主管光洋小野里(Mitsuhiro Onosato)说，在芝加哥商品交易集团成功的商品清算机制市场运作的鼓励之下，东京工业品交易所也正在检测搭建场外交易清算公司的可行性。
技术是王道
对一个交易所而言，优良的科技很可能就是交易竞赛的决定因素。为什么大阪证券交易所比日本其他的交易所能够取得更大的成绩？原因之一就是大阪证券交易所听取客户的意见，推行区间服务、终止交易服务和主机托管服务等。
大阪证券交易所显然并不满足于已经拥有的荣耀，并且已经与纳斯达克OMX（NASDAQ OMX）达成一笔交易，于2011年夏季开始对交易平台进行全面升级。目前，其他的一些交易所已经在技术层面进入升级阶段。
在去年10月份，东京证券交易所引入了一种新的期权交易平台——Tdex+，并且决定在未来的几个月将期货交易引进到这种交易平台中。
在2005年，东京金融交易所与伦敦国际金融期货市场敲定一项交易，从而获得了使用LIFFE交易平台的许可证。而今，东京金融交易所欲在2013年对其进行技术升级。中岛正之说：“目前，东金所正处于筛选提供新系统的公司的进程中。”
商品部门同样面临相似的问题，各大交易所最终不得不正视各自的技术弊端，这在福尔米尔看来是早就应该发生的事。在过去的一段时间里，他们持续使用陈旧的交易模式，例如阻止所有直接的市场进入指令Itayose系统。
在2009年5月，东京工业品交易所最终启动了纳斯达克OMX新交易系统，从而将跌停板措施(circuit breakers)和主机托管机制引入到交易平台。
东京谷物交易所后知后觉，不过最终也意识到核心技术的优势所在，并与东京工业品交易所达成协议，拟定从2011年1月起共享纳斯达克OMX交易清算平台。
福尔米尔说：“技术升级显示出这些交易所最终意识到，正是他们自身的技术劣势妨碍了他们的发展。长久以来，这些交易所的领导人都未能意识到技术的重要性，只是不明白卓越的技术不单能够引入更多的国外投资者投资于本国市场，而且能够健全国内市场，使得国内市场更加成功。”
李·诺贝尔说：“这些措施已经取得了丰硕的成果，在过去的四年里，大量的贸易公司和做市商的涌入就是一个积极信号，并且体现出当下的市场前途更加光明。”
在福尔希尔看来，这些交易所为技术升级所付出的努力有目共睹，其中，东京工业品交易所或许取得了最大的突破。他说，东京工业品交易所已经采取了满足于长期需求的行动，进行了合理定位，从而能够更好地吸引国际投资者。
欢迎国际投资者
从海外寻求交易量的方式之一便是建立远程会员计划，此项计划已被大阪证券交易所、东京证券交易所、东京工业品交易所和东京证券交易所所采纳，他们允许那些在日本没有工作室的投资者成为其会员。
每项计划都有所不同。在东京证券交易所，会员公司必须在日本拥有实体关系，包括指定的结算参与者和常驻代表等。
而对于东京金融交易所而言，其远程会员只被允许交易三月欧洲日元期货和期权。
从这部分来说，东京工业品交易所期望通过寻求海外管理者提供国际性直接市场准入机制的支持对其升级技术进行资本化处理。
一些国际公司充分利用了这项新服务。福尔希尔说，尽管当下日本还有大量的问题没有解决，但现在来看，依然能够在日本发现大量的外国公司。正如他所说的那样：“当那些高频交易员问我现在是不是涉足日本市场的最佳时机时，我回答说，几乎可以肯定。”
福尔希尔说：“尽管日本正在取得长足进步，但它依然需要解决国际远程会员的税制问题。需要指出的是，在日本拥有贸易基础设施的任何公司都必须缴纳税费，并且其税率水平比起其他国家来说明显要高。”
一名新加坡期货代销商主管说：“税费已经很复杂了，尤其是在日本。有谁愿意费尽心思与日本衍生品交易所取得密切联系之后，却又遭到日本税务局不近人情的打击呢？”
东京证券交易所早已致力于解决这个问题。在今年的早些时候，东证所与日本国税厅(National Tax Agency)达成协议，在这里，没有席位的海外投资者的权益将会得到有效保障，他们的每笔交易都会享受日本永久证券税40％的减免优惠。
但我们不清楚其他交易所是否向其远程会员提供类似的优惠协定。福尔希尔说日本期货行业协会正在组建工作组与那些管理者共同追踪解决这个问题。
伦敦流动性的热线
尽管国际交易在日本困扰重重，但在伦敦就大不一样了。纽约证券交易所伦敦国际金融期货市场打算在今年第四季度发行东证指数期货，这将是东京证券交易所相应合约的完全替代品，两家交易所都希望从中获益。
如果东证期货在伦敦国际金融期货市场成功上市，就会使得这份合约的交易时间由现在的7个小时延长至19.5个小时，当伦敦的交易市场休市后，投资者就会转向日本交易市场。
伦敦国际金融期货市场证券衍生品业务主管乔纳森·西蒙(Jonathan Seymour)说，这个新产品会是交易所现存指数期货和期权的有效补充，同时也能满足与此指数相关的客户的需求。
西蒙说：“东证指数是非常重要的国际基准产品，这在与日本证券头寸相关的各大国际机构中广泛使用，这些机构大部分来自于欧洲，我们上市的东证指数合约将会按照欧美交易时间进行交易。”
一个国家，七家交易所
选择通常是极具竞争的驱动力。然而在日本，这很可能阻碍了衍生品交易的发展。就一个中等规模的市场而言，日本却有七家交易所，这个数据显然超出了人们的想象。
李·诺贝尔说：“对日本交易公司而言，其效益无非是增加了交易成本，设置了准入屏障。很难想象，当世界各地政府和监管部门通过决议，允许各交易所上市所有类型的金融产品，甚至于允许合并或并购时，日本何以不为所动呢？”
结果，当一家公司有兴趣进行交易时，所面临的问题却是日本长期和短期的利率合约以及流动性最强的证券指数产品竟然与三家交易所有关。这就意味着这家公司需要承担相当于平时三倍的努力，寻找更多的经纪人，因为大多数经纪人并不是在每家交易所都有业务，此外还有建立起更广的关系网，如此等等，甚是繁琐。
李·诺贝尔总结说：“在日本进行交易，其代价是昂贵的。不但包括了更高的交易和执行成本，还包括参与者避开这个琐碎繁杂的交易所高昂的机会成本。”
然而，尽管日本商品期货行业协会(the Commodity Futures Industry Association)在2009年2月声称东京谷物交易所和东京工业品交易所应当合并，但日本各大交易所依然一如既往，坚定地拒绝合并。由期货行业协会发起的有关调查显示，80％的经纪人都赞同合并，但东京谷物交易所否认了这一观点。
东京一家日本交易公司的分析师说，像东京谷物交易所这样顽固的观念，主要源自于其所有制结构。
清算问题
正当税费机制妨碍更大的国际玩家涉足日本衍生品市场时，在商品交易部门还有一些其他独特的问题。
这或许并不稀奇，因为直到现在，日本依然是一个典型的立足于国内的市场，其商品交易所并没有有效吸引国际投资者的关注。汇丰银行期货业务销售和发展部主管艾曼纽·法尔(Emmanuel Faure)说，事实上，这些产品并不是给国际客户设计的，并且这个问题已被大量的商品交易所过分复杂化。
例如，东京谷物交易所和关西商品交易所就有着相似的产品系列，此外，大多数商品如糖、丝绸、咖啡和大豆都能够以更高的流动性在世界各地交易所广泛交易。
福尔希尔高度关注另一个问题：他称之为“极度需求”升级日本商品结算公司(JCCH)。
2009年2月，日本期货行业协会就此问题发布报告，声称紧急行动应当包括四个领域：风险管理、IT基础设施、统筹管理和新商业计划。李·诺贝尔说：“日本商品结算公司远远落后于国际标准，如果考虑到服务市场参与者的能力，那么差距就更加明显了。”
交易协会甚至说考虑到日本商品结算公司历来的处事方法，更为激进的方案都有可能被采纳。
日本期货行业协会公布的报告中这样写道：即便我们认为当前的日本迫切需要变革，但很难寄望现存的清算公司能够合理应对这些变革，因为日本现存的结构和商品期货行业当下的金融处境严重影响了他们的决策，致使顽固不化、忧心忡忡。
有人建议说，东京工业品交易所身为最大的商品交易所，应当主管清算公司业务。然而，一个更为激进的建议则是：建立一个单一的总揽金融和商品衍生品业务的清算公司。
此外，日本期货行业协会公布的报告还指出：从国际范围来看，人们普遍认为有必要以更好的方式管理投资客户的结算资金和保证金，并且提高市场透明度，从而有效衡量各个清算参与者的风险水平以及对冲头寸和套利机会。
李·诺贝尔说，组建一个单一的复合资产清算公司将会大大促进日本市场的发展。他坚信，如果日本只有一家交易所将会获得巨大利益。
法尔也同意这样的观点：“任何能够降低交易成本，使得交易更为简便的事情，对客户收益来说都是件好事。如果他们能够合并清算公司，至少能够维持保证金池的稳定。”
一息尚存
众所周知，尽管中国经济增长迅猛，步步紧逼，但日本依然是世界第二大经济体。因而，日本理所当然期望其衍生品市场应当引领世界。然而，这个想法太天真了。
事实上，正当诸如中国和印度等区域超级大国兴起的时候，日本却身处趋势下行的危机。
法尔说：“年复一年，日本年年仅仅投资于亚洲。最近几年其他各大市场陆续开放，而且，现如今看来这些开放市场似乎更有潜力。”
福尔希尔总结说：“多年以前，日本就已经豪居亚洲金融中心，但是由于其交易所自身在诸多问题上不够活跃，致使日本已经落后了。”
但有些市场参与者并不认为日本已经彻底落败，正如法尔所说：“我并不认为日本市场是一滩死水。”
李·诺贝尔强调，日本依然是国际上极富竞争力的交易市场，并且具备东山再起，再度引领世界的一切因素。现在可能是日本最后一次回归顶峰、重回亚太地区主导市场的机会。日本正在与风险并行，其结果可能是其他区域交易所发展壮大，而自己却越陷越深，远远落后。即便如此，我们需要明确的是，日本的问题更多来自于文化风俗和国内政策，而非缺乏真正的专家策略和基础设施。
（本文编译自2010年6月《FOW》）
