【策划人语】 当前国内外宏观经济形势不确定性较年初有过之而无不及。国际方面，主要表现在美国企业再库存化在三季度可能结束、欧洲主权债务危机前景扑朔迷离、主要国家货币汇率大幅波动。国内方面，主要表现在地方政府融资平台整顿、房地产调控持续、经济结构调整等政策可能出现负面效应叠加。一般而言，宏观政策从出台到开始产生效果需要至少一个季度的观察期。目前政策的药效正在发挥。过去几个月数据需要综合梳理分析，调控的利弊得失需要科学冷静考量。我们约请相关专家坐而论道，从各角度分析评说。
政策转向或在年底
□民生证券首席经济学家 滕泰
下半年经济下行，但全年经济增长速度并不低，很可能在9.5%以上，因此，今年的GDP增速并不足以促使政策转向。下半年是二季度推出的一系列宏观调控政策进一步落实、完善和观察政策效果的关键时期，政策难以在短期内转向。但节能减排力度加大和进一步落实房地产调控新政有可能使明年上半年经济增速回落到8%以下，出于对就业和社会稳定的担忧，政策可能会在年底转向。
下半年是政策观察期
今年4月中旬房地产调控新政出台，5月初节能减排力度加大，5月中旬新疆工作座谈会召开，7月初出台西部大开发23项重点建设项目，这些政策下半年需要不断完善，效果仍有待进一步观察。
房地产调控政策不会放松。房地产调控效果还不是很显著。2010年6月份，全国70个大中城市房屋销售价格环比下降0.1%，这是自2009年3月以来房价环比连续上涨15个月后的第一次下降。本轮房地产调控严格说来从去年12月开始的，4月中旬力度加大，从效果来看，见效比较慢，成效还不明显。
2010年房地产调控并不仅仅针对房价过快上涨，它还直接关系经济转型，还有房地产市场背后隐藏的诸多金融风险等因素，因此，下半年调控不会轻易放松，仍是政策的观察期。
主要经济指标不支持下半年政策转向。二季度GDP增长10.3%，仍然高于潜在经济增长率，下半年政策仍需要保持一定的紧缩力度；但经济增长率的下行速度比较快，比一季度回落1.6个百分点，政策不宜加大紧缩力度。因此，从GDP增长率看，目前政策放松还是过早，政策紧缩与新一轮投资对经济的综合效果还需要进一步观察。
通胀压力缓解但通胀预期仍然存在。6月我国CPI同比上涨2.9%，虽然环比下降0.6%，同比涨幅比5月回落0.2个百分点，通胀压力比年初缓解，但CPI仍在调控目标附近，CPI警报并未完全解除。下半年，猪肉价格、粮食价格、劳动力成本上升、资源税价格改革和天气因素等仍然是影响物价的不确定因素。因此，通胀仍是政策调控的重点，调控力度还不宜过早放松。
6月份工业增加值增速大幅回落与投资需求回落、去库存、节能减排和部分出口商品退税率下调等“调结构”政策都有关系，特别是节能减排，时间紧，任务重，下半年不能有丝毫的松懈。
投资增速的回落可能与基数有很大关系。上半年全社会投资增长25.0%，城镇固定资产投资增长25.5%，呈现回落态势，扣除房地产投资外的城镇固定资产投资实际增速大幅回落。但考虑到下半年促进民间投资措施的落实，西部大开发投资、保障性住房和新兴产业投资等新一轮投资的促进，四季度投资增速有望高于三季度，全年仍能保持27%左右的增长。因此，政策对投资的影响效果也需要进一步观察。
另外，“调结构”效果也需要进一步观察。区域发展、新能源消费和投资的促进，“两高一资”产品出口的限制，节能减排，保障房投资的加强，这些“调结构”政策效果仍需要进一步观察。
二季度和6月份的经济数据表明，我国经济正在朝宏观调控预期的方向进行，政策再紧缩的必要性不大，同时经济增长仍高于10%，政策也不会明显放松，下半年处于政策观察期。
信贷偏紧
我们预计下半年央行货币政策选择将是从紧信贷、不加息，降存款准备金率。
信贷偏紧。2009年我国人民币新增贷款9.59万亿元，其中上半年7.37万亿元，今年一季度2.61万亿元，上半年4.63万亿元，贷款大幅增加使各项贷款余额和M2余额急剧增长。今年6月末，各项贷款余额比2008年末增长41.8%，M2余额比2008年末增长47.0%，大大超过GDP增长速度。今年一季度，各项贷款余额/GDP值达到1.991，M2余额/GDP值达到1.304，均创历史新高。在这种情况下，今年下半年信贷难以有所松动。
不加息。一是加息不能改变通胀预期。2008年上半年我国通胀率高达7.9%，但央行并没有加息，因为当时CPI上涨的主要原因是食品价格特别是猪肉价格的上涨，以及大宗商品价格暴涨引发的输入型通胀，加息难以改变通胀预期。2010年导致CPI上涨的主要原因是翘尾因素，即2009年上半年物价超跌形成的超低基数和2009下半年需求回升导致的物价回升，这是无法改变的。
二是2010年加息会强化经济下行预期。下半年三大压力放缓经济增速，金融和预期放大下行压力，新一轮投资只能部分缓解经济下行压力。如果利率上调，将明显增加下半年经济下行压力，强化经济下行预期，更加不利于经济平稳较快发展。
下调存款准备金率的预期逐步形成。今年以来，央行三次上调存款准备金率，冻结资金约9000亿元，造成银行体系流动性紧张，商业银行争夺储蓄竞争加剧。目前主要商业银行存款准备金率已达到17%，已接近17.5%的2008年高点。从国际比较来看，我国存款准备金率大大高于世界主要国家水平，资源浪费严重。下半年，在信贷偏紧、公开市场操作调节流动性比较吃力的情况下，下调存款准备金率的预期将逐步形成。年底央行或下调存款准备金率1次，作为货币政策放松的标志性信号。
财政政策工具主要包括预算、税收、转移支付、国债等。2010年下半年财政政策的主要举措是推出新一轮投资，缓解经济下行压力。
年底或是时间窗
下半年无政策转向的理由。上半年我国GDP增长11.1%，即使下半年仍保持较严厉的节能减排政策和房地产调控政策，今年四季度GDP增速回落到8.5%，全年GDP增长速度仍高达9.5%以上，尚在可承受的范围内。因此，年底之前政策并没有因经济减速而放松的理由。
出于2011年经济增长下台阶的考虑，政策可能在年底转向。如果政策不转向，可能会因为2010年上半年的较高基数、较严厉的节能减排政策和房地产调控政策，2011年上半年经济增长陷入低迷，影响就业和社会稳定。因此，今年年底，存在着政策转向的必要。
今年是节能减排“十一五”规划的决战之年，一季度高耗能行业增长过快，造成下半年节能减排力度空前，但明年新的节能减排五年规划开始，力度不必象今年这么大。因此，年底政策转向是可能的。
作者简介：滕泰，经济学博士，美国沃顿商学院访问学者，中国证券业协会分析师委员会副主任委员，人民大学、中央财经大学兼职教授。
“微调”货币政策可保持续增长
□澳新银行中国经济研究总监 刘利刚
中国上半年的经济表现超乎市场预期，GDP增速不仅攀升至11.1%的近年高点，更重要的是，自本轮金融危机以来拖累经济表现的出口也在今年上半年有了明显的起色，出口的好转不仅意味着中国经济重新回到正常的“投资、出口以及消费”拉动的“三驾马车”模式，也意味着即使中国政府逐步退出其财政刺激政策，出口也将逐步为经济可能的下滑提供一定程度的缓冲。换句话说，中国经济发展的引擎切换也将更加顺畅。
下半年经济的关键词，不再是“增长”，而是“可持续性”。我们预期，中国的经济增速将出现一定程度的下滑，其下滑幅度差不多在1.5-2个百分点左右，即从目前的11%的水平降低至9.5%左右，这样的经济表现其实仍然是非常健康，更重要的是，这样的增速是可持续的，因为较快的经济增速不仅将引发通胀，同时也将导致经济资源的分配由于增长过快而出现一定的扭曲。相比而言，9.5%的经济增速不仅有利于宏观经济在“又快又好”的区间内运行，也能给予决策者更多的空间来思考中国经济下一步的走向。
可持续发展中遇到的一个更加严峻的问题，是实际负利率带来的资产价格上涨的压力。中国已经出现了连续5个月的实际负利率，这意味着存款者事实上在补贴投资者，这样的一种补贴当然是不公平的，结果只能是吃了亏的存款者把自己的储蓄从银行提出来，投向更具有投资吸引力的领域，比如房市和股市。这样的现象在2007-2008年已经发生过，当时的经验表明，在负利率环境下，所有资金都需要寻找保值的渠道，而当所有人都发现自己的钱放在银行是“亏损”时，就会出现大规模的“储蓄搬家”，这种多少带有盲目性的寻找高收益投资品的过程，将很可能导致资产价格进一步上扬。值得注意的是，中国的投资渠道仍然是十分有限的，那么，投资回报率相对稳定的房地产市场，很可能成为多数资金驻足的场地，而大量的资金一旦再度进入房地产领域，很可能造成新一轮的房价上涨，从而对宏观调控政策面临两难。
而与实际负利率相关的另一个风险，则是通胀。尽管核心CPI仍然处在央行的控制目标之内，但通胀仍面临较大的上升压力。大量的货币留存在实体经济内，很可能造成需求失控。同时，南方遭遇的水灾也将影响今年的夏粮产量，这也可能导致食品价格出现上涨，1998年大洪水的经验也表明了这一点，在受到洪水影响的半年时间内，中国的食品价格同比上升了2个百分点。此外，目前中国大城市也出现了大面积的房租上升，普遍上调幅度在10%-15%，这种情况也令人担忧，这表明房东的议价能力其实并没有伴随房地产调控而下降，反而出现了一定的上升，也表明中国房地产市场存在着大量的刚性需求。另外值得注意的是，近期大蒜和绿豆价格在短暂的平抑之后，再度出现大幅度上升，表明市场热钱仍然在寻找可以释放的领域，热钱的存在和不断兴风作浪，表明实体经济的通胀压力仍然存在。通胀预期则是另一个需要关注的指标，央行的调查显示，尽管多次上调存款准备金率并加多了公开市场操作的节奏，但市场的通胀预期却在二季度再度攀上高点，中国政府“管理通胀预期”的政策目标能否有效实现，将考验下一步的货币政策的执行力和有效性。
我们认为，在下半年的货币政策中，中国央行可能会对手中的工具作出一定程度的调整，这种调整并不是机械的，而是针对市场出现的新情况和新问题而作出的。第一个重要的调整，是解决实际负利率，以保证市场的投机氛围不至于过度上升。而第二个重要的调整，则是需要抑制需求以保证通胀和通胀预期不至于失控。而这两点重要的调整，都指向了目前过低的政策利率。事实上，央行大规模的公开市场操作尽管可以有效抑制货币供给，但对需求端却不能产生实质性的影响。同时，由于中国的利率不够市场化，即使市场利率由于货币供应偏紧而产生一定程度的上升，真正受到影响的却是议价能力相对偏低的民营企业等，这也是数量调控在配置资源上存在着天生的局限性。因此，我们认为，央行需要调整基准利率，保证实际利率逐步转正，并对需求端产生实质性的扼制效应；与此同时，按照价格而非数量对市场进行合理的资源配置。当然，利率调整可能产生两种情况，一种是仅上调存款利率，而保持贷款利率保持平稳，这样可以至少解决实际负利率问题，另一种则是常规的同时上调存款和贷款利率。单边调整尽管有些反常，但在宏观经济面临较多不确定性时，却不失为一个次优的选择。
“维稳”远重“再刺激”
□刘满平
针对二季度宏观经济多项指标出现掉头回落的苗头，外界出现一种宏观调控政策下半年将有所松动的预期，与房地产行业相关的某些利益团体借机传出应放松调控以推动经济增长的呼声，一些机构甚至建议出台新的刺激经济政策。
笔者认为，虽然第二季度下滑的速度略超预期。但主要是由于国家对经济采取了一些修正性、预防性调控以及统计上的基数效应所致，而不是实体经济增长发生了根本性、重大的变化。况且，从经济增长周期规律以及自身动力因素看，二季度10.3%的增长速度属于正常的减速，它不仅体现了宏观调控的主动性和全年经济发展的方向要求，还有利于进行结构调整。因此，考虑到4万亿的刺激计划还没有结束，经济增长的潜力还没有充分挖掘够，眼下要做的不是出台新的刺激政策计划，而是把目前的政策保持相对稳定并落实好，加快经济结构调整和经济增长方式的转变。
基本面尚未根本变化
经济增速适当降一点是正常的，未必就是坏事，无须大惊小怪。我国经济已持续30多年以年均9.8%的持续高增长速度奔跑，堪称世界第一。随着我国经济整体规模的连年递增和世界经济整体环境的变化，如今影响经济增长的一些主要因素已经或正在发生重要变化，经济实际增长率与潜在增长率的差距在缩小。值得指出的是，1978年我国GDP总量只有3645亿元人民币，2009年接近34万亿，今年有望达到37万亿，是1978年的100倍之多。在这样高的经济总量基数的基础上，今后经济每增长一个百分点所需要的资源、资金等支撑要比以前大得多，付出的代价也会更多。因此，从实现经济可持续增长考虑，适当放慢一点经济增长步伐，对中国未来发展反而更有利。
刺激政策如同“带刺玫瑰”
当前我国经济增长是建立在积极的财政政策和宽松的货币政策基础之上，是凯恩斯计划与货币主义共同促进的结果。而由这种模式刺激下的经济增长，表面上虽然漂亮，但政策本身就注定了其不可持续，而且代价巨大：
第一，凯恩斯计划包括一些基础设施项目，需要大量的投资资金。这种措施使得投资增长过快，投资率明显偏高，最终消费率受居民收入差距不断扩大的影响而不断下降，经济结构失衡，经济可持续增长受到制约。2009年我国固定资本投资率大幅攀升到47.5%，这是改革开放以来继1993年投资高峰后的第二个高峰。在投资率突飞猛进的同时，我国居民消费率一直处于下降趋势。1999年居民消费占GDP的比例为46.1％，到2009年下滑缩减至35.6%。
第二，货币主义最终结果是市场上流动性过剩，货币供应超过实体经济需要，一部分进入虚拟经济领域，不仅造成房市和股市等资产泡沫，还推动整个物价总水平的持续上升，使得社会通胀预期上升。
第三，在巨大的投资压力下，政府特别是地方政府直接和隐性负债过高，财政风险较大。虽然我国中央财政赤字率保持在国际警戒线以内，但实际上，我国地方政府隐性负债较大，高财政赤字风险不容忽视。
第四，刺激经济还会带来其他负效应，例如：政府投资比例过大，将挤出一定比例的民间投资，并且在一定程度上打压了民间资本的投资空间。然而民间资本的投资乘数要远大于政府投资，民间投资没有被激发出来最终会影响到整个社会资源的利用效率。由于在刺激经济政策中，政府投资大部分集中在基础设施工程，这些工程不仅短期内无法创造较多的有效就业，而且大都被国有大中型企业占据，加剧社会资源配置的不合理程度，影响国民经济基础部门和创新领域的投资，甚至由于一些工程存在腐败动力，导致资金流失，加剧政府投资的“挤出效应”，从而间接导致不同行业、不同地区、不同阶层的居民收入差异不断扩大，基尼系数不断上升，居民收入分配过程中的“马太效应”越来越明显。
可见，当前经济增速虽有所下滑，但不必过于担心，仅仅从表面数字而不是经济增长自身质量、就业等方面来判断经济形势，动不动就采取政策刺激经济增长，是典型的“唯GDP”论。更何况，刺激经济政策表面上看是一朵玫瑰，光彩照人，短期内可以推动经济增长，但长期拽着这朵玫瑰，肯定会被刺着的。它更多的是一种危机应急机制，如同一剂猛药，只有身体机能失调时才能偶尔使用，千万不能上瘾。如果持续、经常地服用，势必伤身。眼下我们所要做的是耐心地观察，维护原先所出台政策的稳定性和持续性，不宜过早地改变政策方向。
升级投资动力引擎
□交行金融研究中心高级宏观分析师 唐建伟
展望下半年及明年，我们认为经济增长的“三驾马车”中的出口不可靠也不能靠，消费短期还靠不上，所以未来为避免经济增速过快下滑，投资这驾马车仍需保持一定动力，但必须改变投资方向和提升投资的效率。
出口并不可靠
首先，从外部环境来看，中国出口的高速增长难以持续。在欧洲主权债务危机之后，全球各国，特别是欧洲，开始紧缩财政，这将使得未来再依靠财政刺激来支撑全球经济复苏不太可能。
同时，美国等发达国家近几个季度的经济增长主要受存货变动推动。从历史情况看，补库存周期长约三到四个季度，因此，美国本轮补库存周期很可能在2010年三季度末结束。届时全球经济的复苏步伐将再次放缓，不排除再次出现去库存的压力，这将对中国出口增长形成压力。
消费短期还靠不上
在短期内，消费增长很难成为促进经济增长的主要因素，因为消费受制于国民收入增长及国民收入的分配。
在国民收入分配中，劳动者报酬占比在下降，从1990年代初的50%以上下降到目前的不足40%。这种收入分配结构肯定不利于消费的增长。因为劳动者报酬代表居民收入，因此，扩大消费的关键是要改变目前中国这种不合理的收入分配结构，但这种结构转变很难在短期内完成。另外，一些长期制约中国消费启动的问题如教育与医疗制度的改革、社会保障体系的完善、城乡差别及中西部区域差距的消除等也不可能在短时间内得以解决。因此消费短期内也难以真正启动。
投资须提高效率
调整投资方向，以维持经济短期内的增长动力。未来调整投资方向的一个主要手段是加快推进城市化。城市化不但能因城市基础设施建设带动投资增长，还能通过“人口的城市化”为消费增长创造条件。同时，与沿海地区产业转移相结合的城市化也将推进我国中西部地区的工业化过程，同时增加更多的就业。因此城市化是未来驱动经济长期增长的主要动力。世界城市化的发展具有明显的阶段性，当城市人口比重超过30%，城市化进入加速阶段，城市化进程出现加快趋势，这一趋势一直持续到城市化水平达到70%才会逐渐稳定下来。目前，我国城市化已经进入加速发展阶段。
二是提高投资效率，以改善经济增长的质量。首先，在制度层面，改变投资主体，鼓励和支持民间投融资发展。其次，在技术层面，积极发展战略性新兴产业。
