自从国务院出台了对房地产强烈调控的“新国十条”之后，股指自4.19便开始一路下跌，上证综合指数的PE也一路下滑。面对PE无底洞，很多投资者开始认为A股可能已经没有估值底线，或者说干脆用历史最低PE值来做测量。这里我们将分别从纵向、横向、内含ROE、结构(金融地产)等几个维度分别做以分析，以期得出较为全面的PE底线值。
纵向比较来看，历史最低PE出现在1994年7月29日，当时是11.96倍，A股截止到5.14日PE是17.30倍，处于历史相对低位。但是我们发现图形上95年之前PE波动很大，这其实和市场刚刚建立、监管不到位以及当时上市公司数量较少，无法代表整个宏观经济等因素有关。因此我们重点统计了99年—2008年这一完整的10年经济景气周期之后的PE的估值中枢，现在的PE17.3倍与历史估值中枢PE27倍的偏离度为56%，可以说确实超跌了很多。但是由于估值外因素例如宏观经济预期以及政策的影响，恐怕这一超跌现象还会延续一段时间。
PE纵向比较可能出现的误差我们知道一个理论公式：PB=ROE×PE。由于上证综指逐年扩充成份股，导致成份股的行业占比出现变化，这种变化将会影响现在时点的PE和PB与过去PE和PB产生合理的偏差。例如：金融行业净利润增长的波动性大大小于周期性行业，以金融行业为代表的服务业比重的增加，会提高A股整体的合理市盈率水平，从而间接提高A股整体的PB水平；此外，由于我国会计准则的变化，公允值计量运用占比提升，但是依然远远小于国际用法，因此导致部分资产类价格并没有很恰当的体现在净资产中，这样会导致净资产的低估进而对PE和PB产生扰动；而且PE在精算中代表投资者对一个企业发展的信心，各个行业以及企业有的处于不同的发展阶段，上证综指成份股随着时间的发展也处于企业不同的发展阶段，因此投资者给予的信心判断也不可能和过去是一样的。所以综上，历史对照PE和PB可能会出现误差。
横向比较来看，也处于相对低的位置，只比恒指和英国富时指数稍微高一点儿，根据上述两国的PE，可见底线大约在14倍。我们再根据上述4大股指现在的PE与近十年来的估值中枢比较来看，除了日经指数仍然在估值中枢之上以外，其他股指都在估值中枢之下：英国富时偏离14%、日经偏离3%、标普偏离22%，而我们中国偏离56%，可见我们确实超跌太多。
PE横向比较可能出现的误差模型推导PE得出对比悖论。由股利模型去推导市盈率：PE=P/E=d(1+g)/R-g.D。为每股股利，g为股利增长率；R为股权资本成本，d为股利支付率=D./E。该公式表明市盈率受到公司增长潜力、股利支付率、风险股权资本成本的综合影响。只有这三个影响因素相似的公司才会有相近的市盈率。而实际上即使满足上面的相似性我们未必能得出上面的结论。因为市盈率的应用还要满足第二个条件：收益需要具有可比性。若两个公司盈利结构、核算方法如折旧方法、计算商品的成本、资产结构不一样，则即使他们的收益水平相近也不具有可比性。这时候将两个公司的市盈率进行比较就没有什么意义。如果我们把上证综合指数看作一个企业，把国外SP500等指数也看成一个企业，显然上述条件都不符合，所以没有可比性。
金融工具缺乏与流动性的配合。投资渠道狭窄金融工具缺乏，投资渠道狭窄，过剩的流动性追逐有限的股票等金融资产，必然使股指大涨，PE抬升。与之对应的日本也有类似的情况，虽然企业发展速度很慢，但是人民财富的快速增长+投资渠道匮乏=超高PE。我们再看香港，香港是国际著名的离岸金融中心，因此流动性在香港的换手是相当迅猛的，再加上海外在香港的上市公司与本土公司的比价投资一直在香港是个大趋势，因此在流动性随时可能被抽走的大背景下是不大可能支持长期高PE的。
发展阶段不同。上面提到的精算学里的PE定义已经表明，我国企业、行业发展阶段和国外自然不在一个阶段上，而且中国的经济发展速度以及企业的净利润增速比其他国家都要快，理应得到信心的溢价，而信心的溢价带来的就是PE的溢价。相比之下，欧洲企业盈利速度相对较低，因此市场给出低PE也在情理之中。
国家文化不同。亚洲人的赌性比较强，后发展国家一般来说人心相对浮躁，十天七八个涨停板是绝大多数投资者追求的目标。中国文化向来信奉的是“四两拨千斤”，而不是“千斤拨四两”。我们看到日本的PE也很高，这其实也有一部分原因是由于历史文化以及日本战后高膨胀的心理所造成的。
市场成熟度不一样。我们资本市场发展时间比较短，监管等一系列重要的手段和途径还在不断探索和完善之中。我国股市仅经历了10年的发展就成为亚洲第二大股市。然而发展速度太快，监管水平跟不上，必然使少数弄虚作假的企业混进上市公司队伍。这些素质很低的公司上市不久就陷入亏损状况。股价跌到低谷，必然咸了十分抢手的“壳资源”，实施资产重组后常常出现“乌鸡变凤凰”的神话，致使亏损公司的股票不断跑出“黑马”。所以这些机会大干风险的股票常常受到投资者的追捧，致使其股价节节升高，市盈率可达数千倍！成份股和计算方法之间的差异。例如我国股市大盘市盈率和美国的道指是不能比的，道指并不是美国股市全部股票的市盈率，是挑选了优秀企业的一部分，我们的样本比它的数目多太多；我们上证综指是加权平均，道指是算术平均；此外，道琼斯的市盈率计算是不包含亏损企业的，而我们有时候多采用的是整体法。
ROE推导：估值底线PE是11—12倍、PB是2—2.3倍我们首先采取PB=ROE×PE估算一个PE的估值底线区间。我们逻辑核心是对PB和ROE进行历史经验取值，然后用取极值的方法来得到一个PE的极限理论值。近十年PB最低值2.12倍，ROE最高是19.04%，因此经过计算极限PE是11倍；然后再用“成本ROE”作为评估A股市场PB底线的方法。成本ROE=ROE/PB，反映了投资者以当时的市场价格投资股票市场时，单位PB对应的ROE水平，成本ROE水平越高，隐含的长期投资回报率就越高。根据5.14日的数据计算，A股市场的成本ROE水平已达5.95%，远远高出一年期定期存款利率，所以安全边际是有的，只不过估值外的宏观以及政策因素将其扭曲；最后再看ROE和PB的匹配程度，我们采用纵向类推法计算得出2010年ROE全年在15—16%之间，则对应的历史上在此区间ROE的年份为94年和07年，当时所对应的PB分别是11.94倍和6.29倍，由于94年当时上市公司不多因此和现在的环境不相匹配，因此我们简单对比现在的PB2.66倍和07年的PB也可以看出现在安全边际还是非常高的，同时我们注意到07年的最低PB是3.81倍，即使这样对比，现在的PB也还是底部。但是对比近十年来最低PB2.12倍，现在的PB依然溢价了25%。
从净利润增速来看PE，根据我们宏观研究员的计算，今年全部A股公司的净利润增速将达到25%左右，也就是说按照PEG的逻辑来看，A股的PE应该是25倍，而现在17.3倍的PE显然超跌太多；根据历史经验，当全A股上市公司净利润增达到25%左右的时候，对照历史分别是96年和09年，其PE最低值分别是19.49倍与12.85倍，可见对比09年，现在的PE依然有下行空间。
银行和地产的PE压力测试：上证综指估值底线在14—16倍由于这次大盘下跌的主动力来自于银行和地产，因此我们有必要把他们单独进行PE压力测试。
银行板块的市盈率低于10倍时，属于估值低位区；历史低点为7.97倍，目前市盈率为9.46倍，距离低点尚有19%空间。市盈率10-20倍为估值合理区间，超过20倍有高估之嫌。而如果我们以银行的PE可下行空间去套用上证综指PE的话，则上证综指会在14倍左右。
目前房地产总体的静态市盈率为20多---在历史底部区域。截止2010年5月11日A股市场房地产股的静态市盈率为23.8%，按2010年一季度来计算为23.4处在历史底部区域。如果把房地产的PE下行空间等同于上证综指的PE下行空间的话，则上证综指PE底线在16倍。
目前房地产总体的动态市盈率为14.5左右---为历史低点。截止2010年5月11日A股市场房地产股的动态市盈度在14.71，已处在历史的低点下即2009年1月初的14.93。近六年PE最高106.82，最低14.93.
结论：PE估值底线为14—16倍，PB底线为2—2.3倍，大盘短期仍然会弱势调整综上，任何方法其实测算估值底线都有偏差的概率，我们只是从多角度尽可能呈现完整的PE估值底线区域，结合估值外的一些因素判断，我们更倾向于PE估值底线为14—16倍、PB底线为2—2.3倍，对应点位为2200—2500点。跌入这个区域我们认为下行的空间可能就会比较有限，而跌入的深度还需要取决于估值外的一些刺激性因素例如：宏观经济预期、政策等。因此鉴于现在不论是PE还是PB距离估值底线都还有下行空间，因此整体上我们依然维持大盘继续弱势调整的判断。
