A股“七上”后将上演“八下”走势
此底部非彼底部
八月中旬前仍将有较好上升行情
勿以期指升贴水轻言股市涨跌
“五穷六绝七翻身”，是股市中很有名的谚语，在今年的股市中再次得到了应验。在连续下跌了半年之后，七月份的股指终于绝地反击，走出了单边的回稳行情，沪指单月涨幅有了一个“涨停板”。
有趣的是，当境内还有很多机构在研究股市为何上涨何时回吐时，沪指已跃上500天均线。从市场运行的节奏来看，可以得出外资、社保、保险资金是最大的做多力量。“墙内开花墙外香”，从深市B指创新高和沪市B指远强于沪指上得到了充分的佐证。
这一个多月的连续回稳，让原先一直在坚持的投资者看到了希望，随着市值的回升或不断地减亏，大部分人开始渐渐地从绝望中走了出来，投资的信心开始有所恢复，股市的日成交金额也开始不断增加。
历来股市中的涨跌与资金流向有密切的关系。一般而言，当股指处于下降通道时，原来驻留在股市中的资金就会不断地流出，股价定位也会越来越低，利空会被越放越大。但一旦股指出现回稳，处于回升通道时，不仅筹码的锁定性会大增，而且场外的资金也会不断地流入股市，拦也拦不住。
中国股市历来是一个单边市场，在上半年连续下跌的背景下，一旦有回稳行情出现，各方都会十分珍惜。由于此波行情转折得较为迅捷，许多资金还没有来得及参与进来，大部分处在踏空状态，所以未来的潜力仍很大。另外，后面还会有许多不确定的因素，所有这些都决定了此波行情“一杆到顶”的性质，它的演绎方式很可能是“一气呵成”。
在七月份，沪指出现了一个涨停，而大部分个股的涨幅均与股指相似，真正有超越连续上行的品种并不是很多，只是一些超跌的低价股、深市本地股、沪市本地股略有领先。这从本质上来讲，是一次全面性的恢复行情，而且应还是处于初级阶段。
这种高套牢低盈利的状态，反过来也决定了近期沪指要出现较大的调整是比较难的。何况每天盘中沪指均有日内主动性回吐，对浮筹是清洗得相当干净的。在这种背景下，我们有理由憧憬：在“五穷六绝七翻身”后，还应有“八解放”，特别是对于八月份上旬的走势还是应值得期待的，处于“意犹未尽”的状态。
落实到操作上，由于近期可能是一年当中的唯一的黄金操作期，故近期一定要保持多头思维，大胆选股积极操作。只要不出现日内大调整，都可以认为回升行情将会不断地延续，而且还会继续向上去收复空间。
未来，在2650—2680点被收复后，沪指将会不再受压抑，上档空间也将会被打开，将会走得更加流畅，也会给更多的个股带来更多的机会。请多珍惜！
A股市场的“五穷”、“六绝”、“七翻身”近期得到了一定市场验证，在过去的七月份，深沪A股市场总体呈现了连续上行的态势。但笔者通过市场上行性质、轨迹形态及市场层面的研究认为，此次的上行为明显的超跌+政策性刺激反弹性质，而非反转，相反市场总体趋势仍然处于复杂的大调整之中，而配合市场层面的因素来看，A股市场总体调整之路仍然较为漫长，反弹之后的寻底之路仍会展开，就阶段性运行来看，笔者预计A股在“七上”后将上演“八下”的冲高回落走势概率极大，投资者仍需谨慎对待。
从七月份反弹的性质来看，主要是体现了两个方面的因素推动，首先是技术性超跌引发，上海综指前期自破位3000点后，一路跌至黄金分割位2319点形成了阶段性技术性反弹，这在市场技术面来看，有着较为明显的技术反弹特征；其次，政策性刺激因素作用配合。从市场七月反弹来看，研究发现多个政策出现在反弹过程中，比如相关产业规划的密集连续性刺激，如新兴战略规划、新水泥产业、冷藏物流规划、天津金融区、上海国资重组整合、财政部表示积极财政政策的延续等各类政策在反弹中刺激着相关板块。可以说上述两个原因是推动市场反弹的重要力量，但透过市场来看，这两方面因素的配合虽然取得了一定成效，却与以往市场特别是2009年密集政策刺激形成了较大弱化，其成交始终无法得到有效配合就是关键，上海在农行上市、大量国企权重股不断解禁的情况下，其总体围绕1000亿日成交的水平，已说明市场投资者相对理性、市场化风险体现的特征，也说明在去年上海综指3000点运行一年换手达到600%以上的筹码套牢程度，有限后续资金及巨量被套资金等将难以推动指数出现大阶段的连续上行，而政策性刺激效应减弱的体现，也说明股指技术指标进入高位区域后有可能出现冲高回落走势。
从市场层面来看，研究发现股市实际的支撑因素或反弹延续性并不强，而在过分的大跃进式的扩容之后，其面临的市场化回归之路难以避免。其总体反弹后继续向下寻求支撑的动力有可能出现相当长的运行轨迹，虽然其间会有反弹，但总体市场大跃进式所产生的高PE和巨量低成本解禁股将通过市场调整来消化。进入今年8月份之后，除了大型国企权重股如中国石油（601857）（601857）、中国建行等即将解禁上市外，金融股5000亿左右的融资规模所形成的筹码也在市场中不断扩大，随着这些品种解禁股的不断出现，筹码供应的不断增多。从限售股解禁情况来看，9月份为2306亿元、10月份为3970亿元、11月份猛增到18654亿元，加上历史上解禁的限售股累积筹码，目前上海单边1000亿的成交难以支撑供给。而从大跃进所产生的高PE新股解禁来看，其总体估值远高于成熟市场多年运行所形成的估值。目前中小板股票接近500家，创业板股票突破100家，从其规模与解禁时间来看，也已经展开。大量的法人股、自然人股、PE利益股等均不断进入解禁期，7月12日，桂林三金（002275）（002275）8548.30万股和万马电缆（002276）（002276）5634.78万股限售股解禁，按当日收盘价，两只股票新增市值超过25亿元。至此，从去年7月10日重启IPO以来的新一轮限售股解禁潮正式开启。据统计数据，目前创业板的流通市值约为827亿元，而将于2010年下半年解禁的流通股超过400亿元。研究发现，大量的中小板与创业板公司股票由于新股发行机制不完善、PE利益机构的高询价、高开盘等形成了估值风险极大的集合体，随着未来证券公司研报及定价的理性与加强，高估值的整体性回归或法人、自然人、PE机构的减持将进入实质性的到来，因此从市场面来看，研究认为A股市场在大跃进式和出现高估值风险运行后，将面临极低成本的解禁股的压力，而这种新股与老股之间所形成的全流通估值将引导市场形成修正压力，笔者认为A股在今年全流通基本形成后，其合理估值应在12-20倍之间波动，目前来看，仍处于上边高位区域之上。由于目前基本面所显示的金融、证券、地产等权重类行业下半年有可能出现业绩下行概率较大，新股“拔苗助长”后的下落动力趋强，因此目前A股的动态PE存在高估风险，有向下修正的强烈要求或提前反映。从市场层面来看，A股在7月份反弹后，有可能进入到冲高回落的大阶段寻底之路，因此就8月份而言，其冲高回落而下的调整概率极大。
总体来看，A股市场经过七月份的超跌与政策性刺激性反弹后，其量能指标配合并不理想，特别是全流通格局即将形成的后期阶段，而配合技术指标修正后，阶段性指标再入高位区，加之市场面所形成的市场大跃过后的调整风险、下半年行业业绩风险的下行概率较大、全流通格局下A股估值仍有较大回归动力等因素，笔者预计A股“七上”后将上演“八下”走势概率为高，投资者应谨慎参与其中的波动性机会，而稳健的投资者在量能仍不理想及反弹后技术指标高企的背景下，仍可采取战略观望策略、保持耐心持有现金为佳。（九鼎德盛首席证券分析师）
市场持续数个月的调整和下跌在2319点戛然而止，从7月初开始启动了一轮强劲的反弹，市场情绪也在一夜之间从极度悲观转变成乐观，投资者基本都已认同此处就是历史大底，甚至把2319点和998点、1664点画上了等号。事实上，即便目前市场处于历史底部，但我们面临的投资环境也远比998点、1664点复杂得多，期待市场有一轮波澜壮阔的趋势性牛市是非常不现实的。
（1） 宏观环境
当前经济和流动性回落趋势明显，同时也不能再像2009年那样空前绝后的释放大量货币来刺激经济，宏观调控的主基调仍是保持政策稳定，经济结构转型也必然伴随一定程度的经济下滑，再加上国际环境的不确定性，使得当前总体经济环境不容乐观。
（2） 市场估值
目前A股总体市盈率大约为17倍，逐步接近1664点时的12倍，但1664点时市场算术平均市盈率为25倍，而目前市场算术平均市盈率接近50倍，中小市值股票估值处于历史高位，结构分化巨大。大牛市的基础是遍地都是便宜的股票，2319点显然不具备这样的条件。
（3） 成长性溢价
市场在最低迷的底部时，投资者往往对成长股持保守态度，而当市场有狂热的投机情绪时，投资者又给予成长性过高的溢价。我们简单通过下面的回归方程来反映成长性溢价：
PE（当前时点） = 市场估值中枢 + 成长性溢价 * 下一年度预期增长率
2007年末的市场估值中枢和成长性溢价分别是45.20倍和0.2656，2008年末的市场估值中枢和成长性溢价分别是16.41倍和0.0773，当前时点的市场估值中枢和成长性溢价分别是32.30倍和0.1938。也就是说，现在市场平均估值水平还是较高，同时，市场给予成长性的溢价远高于1664点的水平，接近2007年6124点时的水平。
因此，尽管市场整体估值较低，但是似乎很难选到便宜的股票，尤其是非周期性行业、并有确定成长性的。市场近期在完成一轮对周期性行业的估值修复行情后，我们将迎来更为复杂、更具挑战的投资环境。
近期，股指期货市场的升贴水现象引起了一些市场人士的较大关注，甚至将其作为简单判断股票市场走势的依据。其实，股指期货升水或贴水都是正常现象——即使在连续上涨的行情中也可能出现期货贴水，同样，连续下跌时也可能出现期货升水。期指升贴水本身与股市走势并无直接的关系，股市走势主要还是由经济基本面因素决定。
一般而言，股指期货升贴水反映了股指期货市场价格与现货价格之差，而股指期货市场价格与其理论价格密切相关，由此，我们可以从股指期货市场价格、股指期货理论价格以及现货价格这三者之间的关系来进行分析。
股指期货理论价格可以通过一个公式来计算，即，股指期货理论价格=现货价格+持有成本-股息收入-融券收入。在这个公式中，持有成本是指从市场融资买入现货股票直至股指期货合约到期时必须支付的资金利息，它与利率水平及合约到期时间长短直接相关。股息收入是指因持有融资买入的现货股票而可能获得的分红收入，与上市公司的股利政策直接相关；融券收入是指将融资买入的现货股票再融给他人时可能获得的收益，与融券利率及融券时间长短等因素有关。
如果对股指期货理论价格的计算公式稍加变化，可为：股指期货理论价格-现货价格=持有成本-股息收入-融券收入。若股指期货市场价格正好等于其理论价格，则这个公式就又可写为：股指期货升贴水=持有成本-股息收入-融券收入，我们可以将它理解为股指期货升贴水理论值的计算公式。通过分析不难看出，股指期货升贴水完全是可正可负的，具体与市场利率、上市公司分红、融券利率和时间、以及股指期货合约到期时间等因素有关。其中，影响较大的是上市公司分红，在分红旺季，股指期货常表现为贴水，这与市场实际情况是相吻合的。比如在台湾市场，每年的6-8月份是分红旺季，期间股指期货经常表现为贴水。并且，股指期货合约越是临近交割，由于合约到期时间越短，持有成本就越小，而分红因素与合约到期时间没有关系，因此贴水的幅度就可能越大。
也就是说，股指期货升贴水的理论值，即股指期货市场价格等于其理论价格时的特殊情形。在实际交易中，股指期货市场价格不会经常性地正好等于其理论价格，而是围绕着理论价格上下波动，在高于（称为定价偏高）或低于（称为定价偏低）理论价格时，也会对升贴水产生一定的影响，当出现定价偏低时，就会对期货贴水产生强化作用。
有学者曾对美国、中国香港、中国台湾和韩国市场进行过实证研究，结果表明，四个市场中股指期货定价偏低的概率均稍稍大于定价偏高的概率，平均约为55%对45%。但这种定价偏差的影响一般不会太大，这是因为，由于期现套利交易及现金交割制度的作用，股指期货市场价格不可能长时间偏离其理论价格太远，绝大部分时间是处于无套利区间的范围内。
鉴于此，无论是套期保值、期现套利、跨期套利还是投机性的市场参与者，他们在股指期货交易中，更应该关注的是股指期货理论价格，而不是简单地以股指期货升贴水来判断股票市场走势。
目前市场的走势，基本验证了我们此前的判断：指数震荡攀升，个股此起彼伏，市场的热度明显提高。而之前过于看空的人，我注意了一下，仍然还有不少人继续保持空仓。这是好事，说明未来如果继续走高，市场是不缺乏追高的资金。尤其是那些判断错误的大资金，在当前情况下应该是心里最不好受的。他们因号称要做右侧交易，因此行情初升时无动于衷，认为这仅仅是一个长期下跌趋势中的一个反弹。经济状况在他们眼里是那么的差，怎么可能有像样的行情。而当指数日线图表里各种所谓的技术指标走好时，他们认为可以进了，却盼着调整，最好有根长阴调整。算盘打得很精，但市场先生不给他们机会，于是才有了周三的放量长阳。
6月末至7月初，我曾就国债指数与上证指数间的波动撰写了一篇博客文章，其目的是在告诉大家如何观察与定位指数的趋势行情。根据以往的研究，通常套利资金只会向有利润的市场流动，而风险好恶度较低的资金，在股市不太好时会进入债市套利并避险，而当股市转好时，这部分资金又会流出债市向股市迁徙，而观察这一现象最好的参照物莫过于国债指数。6月末时我根据轮中轮的提示指出，国债指数自91点上行的第76－77个月的大数周期时，在126.5士0.5处将遭遇强大阻力，这个位置一时是不容易越过的。而且，当时的日线级别已经出现顶背离迹象，但还没有确认。从上周起，国债指数最高只摸高到126.35（在预期是范围中），而目前已经出现日级级别的顶背离确认信号，只不过周线尚待进一步确认。由此看，市场的大级别趋势是向上的，这不会错。而国债指数的大级别平台整理出现时，即是可以放大资金进场博利之时，这是热衷于放大资金做股者应该注意的事情。
如果从筹码分布的角度讲，沪深300目前所处的位置，刚好是越过下峰密集区2750的继续攀升。但是，这种攀升不会是无休止的，中途总要喘口气。而我们注意到在目前指数点位的上方，有一个小小的密集峰，峰值处于2960的位置。因此，我个人认为，在行至这个位置的时候，差不多也就是假设中的本级主升结束的位置。其后，会围绕这个位置做一个同级第IV段整理，正常情况下这个第IV段也不会以剧烈的大幅下杀形式出现。当完成第IV段清洗后，市场将进入第V段推动上行，而这个上行段，终是要以触碰上密集区下沿3150士30点区域为目的。至于会不会突破上行，这个得留待那时再作细判，现在说也没大用处，你只要关心在这段区间时，如何把握个股操作就行了，到时如果有风险，我自然会提示。
如果从沪深300指数7月2日时的背离状态看，从时间上讲，这段上行期运行的时间，应该不会少于37天。因此，我们有理由认为，整个八月的行情还会是不错的，至少在8月20日之前，你不应该过多地考虑指数本身的问题。
中小板综指目前的走势远好于沪深300，在越过最大量的密集成交区2750之后，在5910处形成一个新的小峰堆积。不过，我个人认为突破也是没有问题的，这里这不过是高位套牢盘的换手，而下方原5750密集峰正在成为强有力的支撑，除非是巨大利空，否则要再击破也不是容易的事。中小板综指的波动结构与沪深300指数在短期是呈正相关关系的同步波动，如果这是一个中等级别的上行推动结构，那么，未来预期中小板综指率先创出新高就不是没可能的事。
而我们在前面用了不少的篇幅叙述重工业向新兴战略产业转型，其实换成简单一点的文字表述，即为：由于重工业向新兴战略产业转型，未来的低市盈重工业、地产业等蓝筹股（这里面不包括先进的机械制造业）只会继续保持低市盈状态，它们中的多数只有随指数作正向波动的能力，即只有交易性机会；而以中小市值新兴战略产业为主导的高市盈品种，未来将可能继续操持高市盈状态，它们中的一部分会是未来几年的持续上攻行情。两者之间有着本质的差异。因此，我个人建议，在持仓结构上对于两者要有个偏重。
