刚刚公布的4月份宏观经济数据表明，一季度经济增速或将是全年高点。与此同时，通胀在继续上升，这令货币收紧预期同步增强。在经济下行通胀上升的情形下，股市从来都不会具备大的机会，尽管急跌后会有反弹，但股市真正的底部区域还在寻找之中。
投资弹性决定经济会否二次探底
□中证证券研究中心 张泰欣
结合四月的数据和政策，目前市场表征的更多是对未来经济不确定性的担忧，在一些利“好”数据的折射下，我们看到的大格局是经济有可能向下，且未来通胀向上、流动性开始收缩，在此情况下，市场不存在所谓的反转机会。在未来经济的不确定性因素中，除了出口，我们尤其关注投资到底能回落多少，虽然目前的固定资产投资和后续投资仍保持合理的增速，但地产调控的严厉和地方融资平台的问题会使得增长的持续性受到质疑。
投资回落确定 影响不定
从三驾马车的相关数据来看，投资增速顶部特征明显，出口近来表现较强，但上行空间可以预见。对于消费，受CPI的上行和相关产业链的影响，未来增长超出预期的可能不大。对于投资增速，现在市场有两种观点：一种认为，由于有后续建设和投资新项目的保障，投资增速还会维持向上；另一种则来自地产调控引发的担忧，目前地产的严打可能将使经济面临二次探底的风险。
我们认为，投资向下将是大概率事件，但下行的空间和对经济的影响还有不确定性。从地产投资增速来看，虽然4月份投资增速达到36.2％，但施工面积的大幅收缩和销售面积的减少会在后续的投资活动中体现出来，地产投资很有可能落到30％以下的增速，进而拉低GDP0.5个百分点。再从固定资产投资增速来看，4月份地方项目的投资增速为27.6％，较3月份回落0.6％，地方项目的比重也回落了0.5％，显然政策对地方投资冲动的限制已经初显效果。从新开工项目和新开工投资额来看，4月份项目数减少1224个，投资增速回落3.2％，已经持续三个月保持下行态势。随着对地方融资平台整顿的加强和过剩产能淘汰力度的加大，我们预计投资增速回落至22％-25％的区间将是大概率事件，今年一季度，投资对GDP的贡献为6.9个百分点，可以预见二季度，如果政策能得到有效落实，投资回稳的趋势会进一步确立。
净出口和消费可以预见
从4月份的消费数据来看，社会消费品零售额增长18.5％，但实际消费额已经开始下降，其中与地产相关的消费如家具、装潢、家电已经开始回调，汽车零售额也开始小幅回调。我们预计，汽车销售不大可能超越去年的情况，耐用消费品的增长后劲不足。虽然有消费刺激政策的鼓励，但二季度将度过通胀的前期，对消费的刺激效应基本为零，总体而言消费未来将会保持平稳增长。而净出口方面，虽然出口在不断提升，但贸易条件在不断恶化，从贸易的国别看，对新兴市场经济体的出口明显快于发达经济体。但由于近期欧洲债权危机，人民币对新兴国家和欧元“被升值”，未来出口好转的持续性再度不明朗。值得一提的是，从美国的库存变化来看，中国的出口同比增速大约在今年三季度以前都会维持较高增速，在今年四季度以后才会出现明显下滑，出口整体上不会坏于去年。净出口和消费都有上行的天花板，这就决定了要保持经济健康的发展，投资增速不会有非常明显的回落。在政策作用上，调控也会点到为止，不会大面积深度“杀伤”，投资的弹性将决定未来经济的冷暖。而在流动性管理加强、业绩冲高回落、价格因素抬头的作用下，市场缺乏必要的支撑，大盘股小跌，小盘股大跌的局面还将持续，从这个角度而言，未来市场的底部将是一个持续铸就的过程。
货币数量操作将经历量变到质变
□中证证券研究中心 张泰欣
从4月份公布的货币金融数据来看，货币活化的态势又开始抬头，这预示着通胀预期可能进一步加强，票据融资和中长期贷款占比的变化说明未来投资的资金动力已经开始受到压制，而外汇占款的提升暗含了未来人民币升值的压力。目前流动性正在进行有管理的回收，前期信贷的收紧已变为货币政策的收紧，预计中期内，以“量”代“价”的调控思路还将持续。
流动性逐步趋紧
4月份M1-M2为9.77％，较3月份扩大了2.33个百分点，活化进一步明显，这是否意味着未来的通胀预期会进一步加强呢？从信贷结构来看，中长期贷款占比回落，票据融资和短期贷款占比提升，这从一个侧面说明了目前的投资行为正在发生变化。
4月份票据融资增加470亿元，环比增加超过3000亿元；中长期贷款增加5562亿元，占当月新增贷款的比例降到72％，新增贷款结构的变化一方面是银行迫于资产期限配置要求，另一方面也反映了实体经济中可能对未来通胀走势的担忧。再细分中长期贷款的结构，居民户4月为2303亿元，环比增长了805亿元；企业中长期贷款为3259亿元，环比下降了1932亿元。中长期贷款的收缩更多的是企业贷款行为的放缓。实际上，政府对中长期贷款的限制已从中央预算资金的安排上体现出来，从固定资产投资国家预算内资金看，4月份当月增长835.34亿元，同比减少5.12％，累计同比也大幅回调至14.2％，从投资资金的投放上，全面收紧的基调已经明确。
从近期的央票利率来看，一年期央票利率维持在1.92％的水平，而三年期央票利率为2.72％，目前继续走低。但从中长期来看，后续三年期央票的连续发行将加剧银行间市场流动性的紧张程度，而三年期和一年期央票80BP利差也不可能完全靠三年期央票利率的下降来弥补，因此一年期央票利率未来上升压力较大。受上调准备金的影响，上周银行体系内部的流动性将略显紧张，包括回购和同业拆借在内的净拆出为8679.02亿元，较前一周减少1917.19亿元，随着CPI的抬升和发行利率的走高，未来资金市场的流动性紧张的局面将更为明显。
数量调控即将迎来“质变”
从货币政策报告的微词变化中我们已经能暗暗体会到未来调控的变化，虽然近期由于准备金率的调整，央行回笼的力度有所放缓，但我们预计数量调控密集化、常态化在中期内还将延续。
4月份的外汇占款已达到3300亿美元，热钱的持续流入会加大央行对冲的压力，或许在一定的数量化操作后，人民币升值的可能性将再度受到密切关注。从价格操作的手段看，我们认为，短期内已没有太大的必要，因为从房贷利率的提高已经达到了通过提升利率抑制过热投资的功效，由地产投资的传导还需要一定的过程，因此，如果CPI没有持续大幅超过4％，动用利率价格的手段还没有足够的必要性。
虽然目前央行仍以数量调控为主，但针对的目标不是局部的或是阶段性的流动性过剩和经济过热，而是针对全局。数量调控已经出现了质的变化，如果目前出台的措施能企稳投资，且美元强、欧洲稳的外部局面能够大体持续，则目前货币政策内外在都未到急速收紧、动用价格的时机。
零售业高点将现 制造业成本或降
□中证证券研究中心 李波
4月份CPI和PPI增速均大幅走高，粮食、猪肉价格可能还将继续推升通胀。分行业来看，零售行业的利润领先于CPI，这意味着行业利润可能已经达到高位；而国内投资回落、国外经济动荡将减轻未来PPI的上行压力，并降低制造业的成本。
食品价格或继续推高通胀
4月份PPI同比和环比增速分别达到6.8％和1％，涨幅较大。不过，鉴于翘尾高峰已过、房地产调控实施、外围经济动荡，未来PPI上行压力或将减轻。
4月份CPI增速继续上行，达到2.8％。除去1.3％的翘尾因素，新涨价因素达到1.5％。食品特别是蔬菜价格成为推升CPI的主要因素（鲜菜价格同比增长24.9％）。
值得注意的是，目前主要粮食产地的价格已经出现明显上涨，各地自然灾害的频繁发生更加大了农产品（000061）价格的不确定性。与此同时，作为猪肉价格的先行指标，仔猪和生猪的价格已经开始反弹，22个省市的猪粮比价也出现回升，这意味着未来猪肉反弹将成为大概率事件。尽管蔬菜价格有所回落，但粮食和猪肉价格的上涨预期强烈，加上翘尾高峰将至，预计未来几个月物价还将持续上行，这也将加重市场对加息的担忧。
从CPI走势看零售业利润
通胀的持续上行无疑对相关行业产生着较大影响。通常，在CPI增速上行的初期和中期，实际利率的下降将令消费者支出意愿增强，商业零售行业的利润将得以改善。具体来看，超市受物价变动更为明显，景气度有望显著提升；而在资产价格上升和租金上涨的预期下，商业物业存量丰富的百货类公司也将大幅受益。今年以来CPI持续上行，一季度申万商业贸易板块归属于母公司的净利润实现了58.55％的同比增速和28.74％的环比增速，盈利改善较为明显。
不过，通胀对商业零售行业的拉动并不能持续。历史数据显示，各类商品消费高峰的到来往往早于CPI的见顶，到了通胀后期，过高的物价便会对消费量形成抑制。CPI的翘尾因素在6、7月将达到全年最高，下半年物价可能呈现前高后低的走势。
由此看来，商业零售行业的利润高点有望出现，不过下半年的成本高企以及消费下降将制约上市公司的盈利增长，从而出现见顶回落。
PPI上行压力有望减轻
作为衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数，PPI的增速与工业企业利润的名义增速密切相关。今年以来PPI同比增速迅速提升，钢铁、有色金属、机械等制造业在一季度实现了可观的利润，在经济向好的背景下，原材料成本的大幅上升也能够顺利传导至下游，并享受存货带来的利润提升。
不过，PPI翘尾因素在3月份已达年内最高点，之后翘尾影响将呈现逐月回落态势。与此同时，受房地产市场调控的影响，4月底以来钢铁、有色金属的价格已经出现调整，未来钢铁、建材等行业的投资增速很可能回落，这将降低PPI继续上行的压力。
另外，从原材料价格来看，尽管PPIRM（原材料购进价格指数）今年以来持续上升，但是4月份的增速显著降低；而高频数据CRB指数更是从5月份以来出现持续回落，可能的原因在于希腊债务危机的恶化和蔓延风险。大宗商品价格回升动力的减弱，能够在一定程度上减轻钢铁、有色等行业的成本压力，并降低未来“输入性通胀”的风险。
探明底部尚需时间
□中证证券研究中心 王维波
4月份的经济数据显示目前经济运行格局正出现一些新的变化，经济增速出现放缓态势，而随着房地产调控效果的逐步显现，这种放缓将更为明显，预计一季度经济增速是全年高点。从股市运行趋势来看，经济增速放缓将对股市形成压制作用，而未来市场底部的探明需要时间来夯实。
增速下降预期压制股市
股市是经济的晴雨表，虽然二者表现常常有不少差异，但从运行态势看，二者有着非常强的相关性。通过对我国2007年初以来的月工业增加值同比增速与上证综合指数月收盘价对比可以发现，二者趋势基本一致，而股市还表现出了一定的超前性。
2008年受金融危机影响经济出现快速下滑，股市在当年11月见底（月收盘价1728点），而工业增加值则是在12月份见底，同比增幅为5.4％，11月为8.2％，12月为5.7％。此后，工业增加值增速持续上扬，而股市也快速上升，到2009年7月份创出本轮月收盘价3412点的新高。而工业增加值直到2009年12月才出现19.2％的高点，此后虽然仍在高位波动但并未超过，而刚刚公布的四月份数据明显表现出工业增加值增速在放缓。结合目前的经济形势和相关政策，我们对今年我国经济的运行轨迹形成了较为一致的预期，即一季度将是经济增长的高点，之后将呈逐步下降态势。
股市的运行趋势来看，上证综指2009年在7月份创出新高后又反弹到3277点的次高点（月收盘价），然后出现了震荡向下的趋势。虽然近期的加速下滑与对房地产的调控加大力度相关，但股市确实提前做出了反应。因此，未来经济增长速度下降预期必将在股市上反映出来，股市由于其内在规律可能会出现震荡甚至明显的反弹，但经济增速的下降将对股市形成明显的压制作用。
市场结构将发生变化
尽管我们预期市场将维持向下的运行趋势，但要预测底部仍然困难，因为股市还受到其它众多因素的影响。从大的运行格局看，底部应是经过较长时间震荡形成的，它更是一个过程而非单一或几个交易日所能完成的。因此，中长线投资者需要进行较长时间的观察。
从经济层面来看，可以说目前经济正从夏季转向秋季，而且由于惯性及房地产调控影响的进一步显现，预计三季度将转向冬季，四季度前半部应是冬季的尾声，届时股市才可能出现真正的拐点。否则，如果出现行情，也更多可能是反弹而不是反转。
不过，需要关注市场上大小盘股结构性变化所带来的影响。由于前期相当长时间市场更偏向中小盘股，导致其市盈率过高，而大盘股受到冷落市盈率比较低。而经过近期的快速下跌，大盘股的估值优势更为明显。截止到12日收盘，申万大盘指数成份股市盈率仅为13.61倍，中盘成份股为35.6倍，小盘成份股仍达到49.65倍；全部A股为17.19倍，剔除金融后的A股市盈率为22.54倍。
从市盈率的角度来看，经过近来大幅下跌的中小盘股市盈率仍然很高，这意味着其下方空间仍不小，而大盘股因估值优势更明显使其有了一定的抗跌性，预计未来一段时间市场的运行格局很可能是大盘股不跌或者少跌，而小盘股下跌幅度较大。如此，大盘股与中小盘股估值会出现趋向合理的相对运动，而这是否会形成长时间以来所探讨的市场风格转换，还需进一步观察。
