1、宏观面
房地产调控对债市短期产生利多效应，中长期效应仍需观察。二季度CPI同比逐步上行，我们的宏观研究员预测4、5、6月份将分别达到3％、3.5％、4-4.5％，通胀风险可能逐步显现出来。
2、资金面
货币政策不确定性增加，但央行连续十周的净回笼操作以及三年期央票的重启都表明了货币政策的收紧。债市整体资金面短期仍宽裕但将逐步收紧，房地产信贷收缩所释放的资金将逐步被新增债券供给所消耗，
3、4月债券市场回顾
一级市场方面，4月融资额度达0.93万亿元，较2010年3月份新债发行额度减少4112亿元。环比来看，只有国债供给增加28％，其余各券种发行数量均有不同程度减少，期限结构分析，一年期以下短债仍占据了绝对的优势。
4、5月债券市场投资建议
5月债市资金面可能并不宽裕，房地产调控所增加的配置需求过后，商业银行配置利率产品节奏可放缓。交易性机构可适度参与短期新债发行前后一二级市场的短期套利。近期，交易商协会又大幅下调了银行间市场高信用评级中票的发行利率，市场对信用产品二季度表现充满期待。在目前市场环境中，较高的票息收入仍是信用债的优势所在，投资者应坚持短久期、高票息策略，配置资质较高的短久期信用产品。
一、 宏观面——地产调控待观察，通胀风险需谨慎
（一）房地产国十条出台对债市的影响
短期影响，一方面导致其他资本市场调整会在未来持续，债市成为资金的避风港，另一方面，房地产信贷受阻，商业银行出于自身的资金运用压力加大债市的配置需求，从而压低市场的现券收益率水平。近期一级市场7年期国债和三年期央票的招标情况已经有所显现。
中长期影响，房地产业对中国经济整体的拉动作用不容小觑，一旦房地产业出现回落，宏观经济可能受其拖累回落，届时宏观面将有利于债市投资。但目前尚看不到这种情况发生。
（二）2季度CPI走势（通胀因素）
西南大旱、国际大宗商品价格上涨，都可能推动物价上涨，市场更担心的是，如果针对房地产的需求受到压抑，充沛的流动性会把资金投入何方？除了股市，楼市，日常的消费是分流居民购买能力的重要标的，从这个层面来讲，今年后面的居民消费价格可能会受到推动，从而加大通胀的压力。我们预测2季度4、5、6月份将分别达到3％、3.5％、4-4.5％，存款负利率将延续，这也将大大影响债市的实际收益水平。
图1：CPI、PPI同比
资料来源：wind，大通证券研发中心
二、 资金面
（一）货币政策
宏观面的趋势仍维持上行，房地产调控对宏观经济的影响尚需一定观察时间，而货币政策出台可能向后顺延，顺延的时间长短可能取决于产业调控的政策与房地产市场的反应，目前仍不太明朗。
公开市场操作央行已经连续10周净回笼资金，2季度仍将是央行控制流动性总量的常规性手段。5月，市场到期资金量5580亿元，较前四个月动辄6、7千亿元的水平有所减少，央行回笼资金的压力也有所减弱。但从央行近期加大三年期央票发行数量这一点来看，其对流动性的调控并未减弱，反而正逐步增强。目前，三年期央票重启带来的影响已经逐渐被市场所消化，一年期央票利率维稳，三年期央票发行利率小幅下行，原因主要在于商业银行配置性需求的强劲，但随着这波由房地产调控所催生的刚性配置需求逐步消耗，债市向上的动力也将减弱。2季度我们仍不排除央行上调存款准备金率和人民币升值的可能性，但加息可能顺延至三季度。美国专业基金追踪研究机构EPFR近期公布数据显示，新兴市场债券基金在4月第三周吸金12.8亿美元，创下单周资金流入纪录中第二高。新兴经济体的经济复苏及其货币升值预期的增强是这一现象的主要原因，一旦人民币开始升值，对国内债市而言，热钱将加速流入，从这一层面上来说，升值或将有利于债市行情的延续。而央行为对冲外汇占款帐下的国际资本流入，将加大流动性对冲，公开市场操作或者存款准备金率上调是其主要依赖的工具。
新增信贷2季度仍受到控制，房地产调控对新增信贷的影响也将逐步显现。同时根据最新的统计数据，3月末金融机构超储率为1.96％，这一数值在去年12月末为3.13％，一季度2.6万亿的新增贷款大幅消耗了商业银行的超储率，商业银行1季度的放贷增幅在2季度可能无力为继。房地产信贷将受到抑制，基础设施信贷保持平稳，企业信贷或有小幅回升，但力度不大，理由是在目前的经济环境下，很多企业尤其是中小企业和民营企业经营方向和前景并未明朗化。我们的宏观研究员预测，2季度整体新增信贷1.5-1.7万亿元，平均每月5000-6000亿元。
图2：央行5月公开市场操作到期资金量下降
资料来源：wind，大通证券研发中心
（二）债市资金面
债市资金面供给我们使用存款性金融机构可用资金余额变动=存款增加-贷款增加-准备金增加来测算，由于A股市场持续震荡、房地产调控住房投资受到抑制等原因，我们预计5月存款增速将小幅走高，至少达到22％以上，而贷款方面， 我们预测新增5000-6000亿元，由此测算在准备金率未作调整的情况下，债市资金面仍将处于宽裕的状态，可用资金余额将增加4000亿元以上。不过，5月债市现券供给可能也将小幅增加，从公布的国债发行计划来看，3只国债将在5月招标，央票发行数量也将小幅增长，债市资金面整体呈现紧平衡，局部可能略显紧张。如果央行上调存款准备金率或加大公开市场操作力度，债市资金面将出现紧张。
（三）货币市场利率
货币市场利率走势4月出现分化，隔夜回购、SHIBOR利率走势平缓下移，7天回购、SHIBOR利率则出现震荡攀升走势，主要受4月新股密集发行的影响。另外，中长期货币市场利率走高，说明在央行加大流动性回笼的影响下，市场对未来的资金面并不乐观，资金面的逐步收紧只是时间问题。
图3：银行间7天质押式回购、SHIBOR利率受新股发行影响
资料来源：wind，大通证券研发中心
图4;:质押式回购利率走势
资料来源：wind，大通证券研发中心
图5;: SHIBOR利率走势
资料来源：wind，大通证券研发中心
三、 4月债券市场回顾
（一）一级市场
一级市场方面，4月共发行9只国债6只金融债，11只央票，27只中票，5只企业债和48只短融，融资额度达0.93万亿元，较2010年3月份新债发行额度减少4112亿元。环比来看，只有国债供给大幅增加28％，其余各券种发行数量均有不同程度减少。期限结构方面，绝对量上看中短期债仍占了较大比重，1年以下新债供给占比达到65％，这一比重在3月份为75％，比重下降的原因在于三年期央票的重启以及放量发行。
图6：2010年4月新债发行一览
资料来源：wind，大通证券研发中心
（二）二级市场
尽管经济数据持续向好，但在股市深幅调整的情况下，避险资金进入债市，1月的债券市场受到了资金面的有力支撑，利率产品和信用产品走出差别化走势。上证国债指数走出先抑后扬走势，全月上涨0.2％，上证企业债指数则表现得更为强势，全月上涨1.43％。期限结构方面，利率产品的短期品种收益率几乎全线上扬，交易所国债1年、2年期国债收益率上行幅度达到17BP、18BP，银行间国债2年、3年期收益率分别上行15BP、13BP。
图7：上证国债指数 图8：上证企业债指数
图9：银行间国债收益率变动 图10：银行间政策性金融债收益率变动
图11：交易所市场国债收益率变动 图12：中短期票据收益率变动(AAA)
资料来源：wind，大通证券研发中心
图13：银行间AAA级企业债收益率变动 图14：交易所市场企业债（AAA）收益率变动
资料来源：wind，大通证券研发中心
图15：央票收益率变动
资料来源：wind，大通证券研发中心
四、 5月债券市场投资建议
基于房地产调控对债市产生的间接影响，我们对2季度债市策略进行了调整，宏观面对债市短期偏暖，货币政策加息重拳将推迟到3季度，这些都支撑了近期债市的良好表现。一旦人民币启动升值，债市有望进入又一波流动性推升的行情。但央行有意弱化市场对调控手段的预期，央行工具的不确定性增加。同时我们也看到，CPI同比将逐步进入上升轨道，货币政策的真实尺度已经逐步收紧，中长期利空的因素也在逐步积累。短多长空或成为5月债市的主要特征。需要关注的是，一季度流动性推升的行情能否持续，以及随着地产调控对宏观经济影响的深化，能否转变之前宏观面持续回暖对债市的不利影响？我们认为，未来债市资金面将逐步收紧，这方面地产调控对其的利多效应只是短暂的。至于宏观经济是否会因地产调控而出现二次探底，进而对债市产生基本面的支撑只一点，目前尚不能判断，需要观察地产新政的效果。
（一）利率产品
利率产品方面，中长债收益率有所回落，短债收益率则小幅上行。5月，宏观面对债市影响偏多，一方面房地产调控增加了商业银行对债市的配置性需求，另一方面通胀的风险暂时无法兑现，因此，利率产品方面我们认为票息更高的中长期品种短期可能更易受到以商业银行为首的配置型机构的青睐。同时，1年期央票和3年期央票的大量发行既回笼了市场的流动性也起到了替换短债国债的效应，上文中我们谈到5月债市资金面可能并不宽裕，房地产调控所增加的配置需求过后，商业银行配置节奏可能放缓。交易性机构可适度参与短期新债发行前后一二级市场的短期套利，具体做法是在一级市场发行前买入相应期限的现券，配置需求主导下一级市场新券发行收益率容易低于二级市场，从而带动二级市场收益率进行调整，产生套利机会，但随着商业银行配置能量的消耗，这种套利的风险将增加。
图16：10年期、7年期、5年期、3年期国债与1年期国债利差
资料来源：wind，大通证券研发中心
图17：10年期、7年期、5年期国债与3年期国债利差
资料来源：wind，大通证券研发中心
图18：7年期、10年期与5年期国债利差
资料来源：wind，大通证券研发中心
（二）信用产品
近期，交易商协会又大幅下调了银行间市场高信用评级中票的发行利率，市场对信用产品二季度表现充满期待。在目前市场环境中，较高的票息收入仍是信用债的优势所在，投资者应坚持短久期、高票息策略，配置资质较高的短久期信用产品。
1、短融
近期各等级短融信用溢价继续收敛，机构对高票息短融产生兴趣，一年期央票发行利率连续持平，为短融收益率小幅下行提供了空间。我们分析，5月，债市资金面并不如之前宽裕，在资金面宽裕程度下降的前提下，短融收益率或有上行风险，对资金面更为敏感的等低级债收益率上升幅度可能高于高等级债。由于3个月、6个月短融持有期限较短，持有到期的实际收益不易受到一年期央票利率上调的影响，因此，投资者可买入并持有中低等级0.26-0.5年的短融，获得较高的收益水平。
图19：1年期短融信用溢价
资料来源：wind，大通证券研发中心
图20：3个月期短融信用溢价
资料来源：wind，大通证券研发中心
图21：6个月期短融信用溢价
资料来源：wind，大通证券研发中心
2、中票
近期交易商协会又大幅下调了银行间市场高信用评级中票的发行利率, 二级市场方面已经有所反应。中票以3年期、5年期品种居多，三年期央票发行以后，对这部分期限品种定价产生一定指引效应，未来资金面趋紧，一年期央票利率有上调的风险，而一旦一年期央票发行利率上调，三年期央票发行利率也将随之上行，中票收益率也将面临上行风险。从目前的中票信用溢价情况来看，3年期所有等级中票信用溢价军高于历史均值，保护程度较差，因此，我们建议回避。
图22：3s中票信用溢价
资料来源：wind，大通证券研发中心
3、企业债
企业债4月同样经历了先抑后扬的走势，在降息空间基本封闭的情况下，债券的票息收益成为主要的收入来源，因此，高票息债受到市场关注。在短久期策略下，建议买入并持有3年期以内中低等级品种。通过比较3年期各个等级产品的信用溢价，我们发现AA、AA-级企业债信用溢价处于历史均值上方，分别为182BP、235BP，即使基准利率上调仍能对投资者形成较好的保护，建议买入并持有3年期以内AA、AA-等级高票息企业债，银行间市场推荐08昆建债、08甬交投、08吉高速债。
图23：银行间市场3s企业债信用溢价
资料来源：wind，大通证券研发中心
交易所信用债中，同样秉持短久期策略，但由于交易所品种较少，我们建议将选券期限适当拉长至5年期。买入并持有到期策略推荐08上港债，剩余期限0.83年，到期税后收益率2.16％，建议在到期前进行避税操作（按市价卖出），收益率额可能高于2.16％，接近税前2.3％的水平。高票息债关注5年期左右的08奈伦债、08金发债，对高票息房地产债进行甄别，警惕其资金链断裂的风险。
