近期我们调研了盘江股份，并与其高管进行了深入交流。
经调研，我们认为，未来三年盘江股份煤炭权益产量翻一倍，年度复合增速28%，在目前煤炭企业中成长性优势较为突出；此外，值得一提的是，盘江集团层面的资源整合和后续注入将为盘江股份提供更大的成长空间和持续的发展动力。
我们预测，2010-2012年盘江股份EPS分别为1.33元、1.45元和1.79元，同比分别增长32%、9%和23%，并维持对其“强烈推荐”的投资评级。
昨日盘江股份报收于22.29元，涨5.69%。
未来三年煤炭产量
年度复合增速28%
盘江股份煤炭产量未来三年权益产量将翻一倍，年度复合增速28%。考虑到现有煤矿改扩建的完成和在建、拟建煤矿陆续投产的贡献，2010-2013年盘江股份煤炭产量预计分别为1170万吨、1620万吨、2280万吨和2880万吨，权益产量分别为1131万吨、1274万吨、1892万吨和2356万吨，同比分别增长21%、21%、38%和24%。
而这主要可从以下几方面来看：
技改逐步完成后，盘江股份本部煤矿产量基本稳定。根据盘江股份计划，2010年本部在产煤矿产量为1100万吨，随着技改逐步完成，预计2013年本部煤矿产量将完全达到计划产能1500万吨。
此外，盘江股份在建的松河煤矿预计2010年中期投产。松河煤矿核定产能240万吨，计划2010年中期投产，预计年度产量贡献60万吨左右。
而盘江股份拟建煤矿资源丰富，产量规划1600万吨，是未来盘江股份煤炭产量主要增长点。拟建煤矿主要包括恒普煤业、马依矿业、茨嘎煤矿、纳木煤矿和松沙煤矿，资源储量超过40亿吨，可采储量近18亿吨，计划产能1620万吨。目前恒普煤业、马依东井等已获准开展前期工作，预计自2011年起开始贡献产量。
“开采成本略有上升”
盘江股份主要精煤销售对象为攀钢、昆钢、水钢等大钢厂，一方面这些钢厂有部分铁矿石资源，铁矿石成本控制能力较强，盈利能力的相对稳定也提高了对焦煤价格的承担能力；另一方面，其生产的优质1/3焦是生产大高炉适用焦炭的必备原料煤，盘江煤在几大钢厂的精煤消费量中占比基本超过40％，其对盘江煤具有一定的需求刚性。
2010年以来，盘江股份精煤售价基本稳定，为含税1300元/吨左右，我们判断，下半年盘江股份精煤售价基本能够维持目前水平。如果考虑到在严厉的调控下，下半年房地产开工大幅减少，钢铁需求下降，可能对其精煤销售及煤价形成压力，但是煤价下行空间有限。
盘江股份混煤主要供给华南地区的粤黔电力、黔桂电厂、曲靖电厂等。3月份以来西南持续干旱，近期部分地区的降水并未能完全缓解旱情，水电出力少于正常年份，西南地区电煤需求增加较多，对煤价形成支撑。盘江股份混煤售价400-450元/吨，预计未来能够维持。
不过，我们认为，盘江股份开采成本上会有所增加。我们预计，2010年盘江股份原煤开采成本将增加50元/吨左右，主要是弥补职工工资及福利等反面的历史欠账以及政策性成本增加。
此外，在电力业务方面，盘江股份2010年发电量计划为4.85亿度，售电量4.21亿度，较2009年小幅增长。另外，盘江股份持股45%的国投盘江发电正在筹建中。
集团资产注入可期
根据盘江集团承诺，其经营的业务不会直接或者间接与盘江股份构成同业竞争，若由于扩大业务范围造成相关业务与上市公司构成竞争，则会停止经营或者注入盘江集团。
目前，集团响水矿基本建成，响水矿设计产能400万吨，正在申请办理安全生产许可证，待证照办理齐全后便具备注入上市公司的条件。响水矿的股权结构是：盘江股份36%、兖矿贵能27%、粤黔电力27%、贵州省煤田地质局10%。根据规定，若响水矿股东转让股权，现有股东具有优先购买权。因此，盘江煤电转让响水矿股权，其他股东可以优先购买，而如果其他股东有意退出，集团或能获得更多股权并注入上市公司。
响水矿以主焦煤、贫煤和贫瘦煤为主，由于目前洗煤厂尚未正式投入运行，煤矿主要销售原煤和混煤，售价相对较低，盈利能力较弱。2009年度，响水矿净利润约1亿元，生产原煤208万吨，吨煤净利折合50元左右。未来煤矿完全达产及洗煤厂投入运行后，一方面原煤开采成本将降低，另一方面商品煤为精煤和混煤，盈利能力将有较大提升空间。
此外，集团积极参与省内其他地区资源开发和整合，已与毕节政府达成战略合作协议，开发威宁和赫章两县煤炭资源。根据初步估算，两县煤炭资源储量超过40亿吨。其中，威宁县是毕节地区唯一的主焦煤区域，煤质较好，而且有贵昆线通过，交通便利，具有煤种和运输优势，目前其计划首先开发威宁煤炭资源，初步规划建设500万吨以上的煤矿。赫章地区以无烟煤为主，适合发展煤电一体项目。我们认为，集团取得的资源将为盘江股份未来提供更大的成长空间和持续的发展动力。
而根据规划，盘江股份作为盘县地区唯一千万吨级煤炭企业，密切关注相关政策出台，积极参与周边小矿整合，增加资源储备。而其所在的盘县地区共有矿井约200对，产能合计2500万吨左右。而目前，贵州省资源整合相关政策正在制定中，希望通过控制矿井数量，开办大型矿井，实现资源联合开发。
盘江股份业绩体检表
2009年 2010年E 2011年E 2012年E
营业收入 4546 6131 7274 10090
归母公司净利 987 1468 1605 1974
每股收益 0.89 1.33 1.45 1.79
PE 23.6 15.8 14.5 11.8
PB 4.4 3.7 3.2 2.7
资料来源：公司报表、招商证券
