作者：广发期货发展研究中心 许江山
日本经济在“岩户景气”（Iwato boom，1958年7月至1961年12月）之后经历了数十年的快速经济成长，而在上世纪80年代却经历了“平成景气”时代的资产价格泡沫积累和90年代的泡沫破灭。日本经济的发展历程为理论经济学提供了诸多素材和样本，也为诸多亚洲国家的发展模式提出了警示。本文主要采用“倒叙”的方式简要分析了整个日本近四十年的经济发展历程，并通过简要的逻辑分析回答了以下几个问题。第一，导致日本经济由盛至衰的真正原因究竟是什么；第二，日本央行在上世纪80年代颇被诟病的几次错误究竟是偶然还是必然；第三，日本经济的经验与教训对亚洲国家尤其是我国经济发展模式的启迪意义。
2007年以来的金融危机事实上对日本经济的影响并不大，但最近由于日元汇率的原因，让日本经济再度吸引了大多数投资者的眼球，尤其是日本政府及央行近期的举动更是对全球投资市场产生了较为剧烈的影响。
日本央行（Bank of Japan）10月5日令金融市场大感意外，宣布推出一项规模35万亿日元的货币宽松计划以刺激经济增长，同时宣布将基准利率下调至几乎接近零的水平，并推出一个规模5万亿日元的购买私营和公共部门资产的计划。
日本政府一直在向日本央行施加压力，要求央行采取更多措施推动经济增长，削弱日元升值给日本关键的出口业带来的影响。日本央行10月5日宣布，政策委员会委员一致通过了上述措施。由于日本一直在应对通货紧缩，短期利率已经多年接近于零。日本央行表示，央行推出新计划意在促使较长期利率和各种风险溢价下滑，从而进一步加强货币宽松。
日本央行承认，上述举措对央行来说是特别措施，因为央行认为经济复苏正在不断放缓，日元汇率高企正在损害企业信心。日本央行指出，经济前景的不确定性加剧，尤其是美国经济的前景。
日本央行宣布，在可预见的未来将关键隔夜拆款利率下调至0.0％—0.1％的区间，并将利率维持在这一接近于零的水平，直至物价摆脱通货紧缩压力并开始持稳。日本央行还决定在资产负债表内组建一只临时基金，用于购买私营和公共部门各种资产，从而向经济注入现金。日本央行称，收购对象将包括长期国债、商业票据、资产支持商业票据以及公司债券。日本央行还将购买交易所上市基金和政府债券。该收购计划总规模为5万亿日元。日本央行官员此前曾反对提高国债收购规模，他们认为此举会导致市场担心日本央行是在给政府开空头支票，可能会损害长期债券的信用。
日本降息的原因究竟为何，是因为日本经济情况在恶化吗？日本央行10月6日公布10月月度报告，称日本经济依然显示温和复苏迹象，但复苏速度放缓。报告显示，日本出口和产出增长近期已放缓，企业利润和信心改善，企业固定投资出现上升迹象。就业和收入状况依然严峻，但严峻程度有所减轻。在这样的环境下，私人消费逐步上升，房屋投资持平，共同投资则依然下降。日本央行称，日本经济可能在短暂放缓后继续温和复苏。报告指出，日本出口预计将继续上升，虽然较为温和但依然将反映海外市场经济状况改善的现实。企业固定投资的上升信号预计随着企业利润的改善而逐步显现。私人消费可能短暂疲弱，大部分缘于极端炎热天气的结束和绿色环保汽车购买补贴的结束。但预计随后私人消费或再次上升。同时，公共投资下降可能继续。在这样的环境下，产出预计在短暂疲弱后继续增长。物价方面，日本央行表示国内企业商品物价较前3个月有所降低，主要因为商品价格的下跌和日元的升值。剔除新鲜食品的消费者物价年率依然下滑，因经济仍然脆弱，不过下降速度放缓趋势持续。日本央行称，隔夜拆借利率在0.1％附近，与上月相比，长期利率下滑。金融状况方面继续显示出宽松迹象。日本央行表示，隔夜拆借利率维持在极低水平，企业融资成本的下滑趋势继续。低利率的刺激效应仍因当前经济状况和物价而显得不明显，随着企业利润的改善，效应将有所加强。
从上述报告中，可以看出日本央行对经济整体的描述是复苏态势有所趋缓，但这只是短暂现象。既然如此，为何在当前选择降息呢？我们认为降息只是一系列汇率政策的补充，而且主要受来自政府和市场的压力。导致日本此次降息的直接原因主要是近几个月日元大幅升值和经济恢复速度下滑。今年8月以来，日元汇率一路飙升，而日本政府和央行多次协调行动以求阻止日元进一步升值。8月30日，日本央行决定，通过公开操作手段把向市场注资的规模从20万亿日元增加到30万亿日元。9月15日，日本政府开始干预汇市，当天日元兑美元、欧元等主要币种大跌近3％。但最近日元对美元再度升至82日元左右兑换1美元的水平。日本政府和产业界强烈要求日本央行采取进一步的宽松金融政策。10月7日本首相菅直人两度发出警告，指汇率的过度波动已经对日本经济和金融市场造成负面冲击，并承诺与G7国家就此保持沟通。
日本央行并不具备美联储般的独立性，根据日本央行法案（Bank of Japan Act）中的表述“日本央行应该考虑到货币政策只是整体经济政策的一个组成部分，货币政策应该和政府的相关政策以及汇率保持紧密联系，使得货币政策符合政府政策的总体方向”，据此看来，日本央行在政府的压力下还会继续干预汇市。
20世纪80、90年代的日本经济
分析日本经济，1985年的“广场协议”、80年代日本央行的货币政策，以及之后日本泡沫经济的破灭是不容回避的，而且这也正是日本经济近些年的重要背景或基础。
1985年9月22日，世界五大经济强国（美国、日本、西德、英国和法国）在纽约广场饭店达成“广场协议”。当时美元汇率过高而造成大量贸易赤字，为此陷入困境的美国与其他四国发表共同声明，宣布介入汇率市场。此后，日元迅速升值。当时的汇率从1美元兑240日元左右上升到一年后的1美元兑120日元。由于汇率的剧烈变动，由美国国债组成的资产发生帐面亏损，因此大量资金为了躲避汇率风险而进入日本国内市场。当时日本政府为了补贴因为日元升值而受到打击的出口产业，开始实行金融缓和政策，于是产生了过剩的流通资金。
1985年到1986年期间，随着日元急速升值，日本企业的国际竞争力虽有所下降，但是国内的投机气氛依然热烈，尤其在股票交易市场和土地交易市场更为明显。受到所谓“土地不会贬值”的土地神话的影响，以转卖为目的的土地交易量增加，地价开始上升。当时东京23个区的地价总和甚至达到了可以购买美国全部国土的水平，而银行则以不断升值的土地作为担保，向债务人大量贷款。此外，地价上升也使得土地所有者的账面财产增加，刺激了消费欲望，从而导致了国内消费需求增长，进一步刺激了经济发展。
1987年，投机活动波及所有产业，当时乐观的观点认为只要对土地的需求高涨，那么经济就不会衰退，而且市场也鼓励人们不断购买股票，声称股票从此不会贬值。
而另外一种观点则认为日本泡沫经济形成和破灭的主要原因并非日元升值，而是日本宏观经济政策在日元升值过程中的失误，尤其是1986—1989年货币政策的三次重大失误。日本泡沫经济发生于1985—1990年，当时日本正处在改变增长模式、转变发展战略、开放国内市场、融入国际社会的初期。日元对美元升值的直接原因是日美贸易差额的变化；根本原因是日本对美国经济实力的变化。20世纪80年代初，美国经济正为“滞胀”所困扰。为了克服“滞胀”，里根政府以减税为核心，通过扩张性财政政策刺激经济增长；美联储通过紧缩性货币政策，提高利率，抑制通货膨胀。高利率增加了美元对国外投资者的吸引力，大量资金流入美国市场，导致美元升值。1979年至1985年2月，美元对其他10个发达国家货币的多边汇率上升了73％，美元升值扩大了美国贸易赤字。巨大的贸易差额在使美国成为世界最大债务国的同时，也使日本成为世界最大的债权国。1985年，日本对外净资产为1298亿美元；美国对外债务为1114亿美元。日元对美元升值的更深层因素是，二战后，美国曾是世界上最发达的国家，美元成为“超级货币”；20世纪80年代，日本在经济增长率、劳动生产率等方面均已远远超过美国，美元开始衰落。1980年至1985年，美国劳动生产率平均年增长率约为0.4％，日本约为3％；美国经济增长率平均约为1.5％，日本约为4.8％。也就是说，到1985年，日元升值与美元贬值都已经无法避免。实际上，1985年2月美元走低、日元升值的过程已经开始，1985年9月的“广场协议”只是加快（而非启动）了这一进程。
日本泡沫经济生成和破灭的主要原因是日本宏观政策的失误。在当时复杂的国际、国内环境中，日本货币政策曾经失去平衡，出现过三次重大失误。
1986年，日本出现了短暂的经济衰退，史称“日元升值萧条”。实际上，“日元升值萧条”的时间很短，仅仅是日元升值后市场的自动调整，当年年底日本经济便恢复增长。但是，出于对日元升值的恐惧，日本政府对“日元升值萧条”做出了错误的判断，采取了错误的政策，再加上其他国际因素的影响，从1986年1月到1987年2月，日本银行连续五次降低利率，把中央银行贴现率从5％降低到2.5％，不仅为日本历史之最低，也为当时世界主要国家之最低。而过度扩张的货币政策，造成了大量过剩资金。在市场缺乏有利投资机会的情况下，过剩资金通过各种渠道流入股票市场和房地产市场，造成资产价格大幅上涨。这是日本货币政策的第一次失误。
1987年秋，世界经济出现了较快增长。为了对付可能出现的通货膨胀，美国、西德等相继提高利率，日本银行也准备升息。恰在此时，1987年10月19日，被称作“黑色星期一”的“纽约股灾”爆发。在西方国家的联合干预下，“黑色星期一”仅表现为一种市场恐慌，并且此后不久，人们原先对世界经济的悲观预期为乐观情绪所代替，各国经济均出现了强劲增长。
但日本经济的灾难却由此开始。当时美国政府担心，如果日本银行提高利率，资金不能及时向欧美市场回流，可能再次引起国际市场动荡，因此建议日本政府暂缓升息。日本政府也担心，提高利率可能使更多的国际资本流入日本，推动日元升值，引起经济衰退。并且，当时日本正在实施扩大内需战略，需要以较低的利率来增加国内投资，减少储蓄，缩小经常项目顺差。在这种情况下，日本银行决定继续实行扩张性货币政策，维持贴现率在2.5％的超低水平上不变，一直到1989年5月日本银行才提高利率，这时距离“黑色星期一”已经19个月，距离日本实施超低利率政策已经27个月。这是日本货币政策的第二次失误，也是一次“致命的失误”。极度扩张的货币政策造成日本“经济体系内到处充斥着廉价的资金”，长期的超低利率又将这些资金推入股票市场和房地产市场。1985—1989年，日经平均股价上升了2.7倍；1986—1990年，东京、大阪等六大城市的价格指数平均增长了三倍以上。
1989年，日本政府感受到了压力，日本银行决定改变货币政策方向。1989年5月至1990年8月，日本银行五次上调中央银行贴现率从2.5％至6％。同时，日本大藏省要求所有金融机构控制不动产贷款，日本银行要求所有商业银行大幅削减贷款，到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对不动产业的贷款。货币政策的突然转向首先挑破了日本股票市场的泡沫，1990年，日本股票价格开始大幅下跌，跌幅达40％以上，股价暴跌几乎使所有银行、企业和证券公司出现巨额亏损。紧跟其后，日本地价也开始剧烈下跌，跌幅超过46％，房地产市场泡沫随之破灭。货币政策突然收缩，中央银行刻意挑破泡沫，这是日本货币政策的第三次失误。泡沫经济破灭后日本经济出现了长达10年之久的经济衰退。
20世纪70年代的日本经济
而日本经济泡沫的形成真的是因为货币政策的错误吗，或者说80年代货币政策的货物是偶然的吗？答案恐怕不尽如是。要弄清日本经济泡沫的真正形成原因，分析的时点还得再往前推至20世纪70年代初。日本80年代泡沫经济的根源，事实上是在70年代形成。当时日本的区域经济格局严重失衡，而1970年代的田中角荣首相的“列岛改造计划”推行不利，没能使这种格局明显改观。严重失衡的区域经济格局，使日本经济增长乏力，而资产泡沫却更易形成。导致经济增长、物价指数与资产价格之间的关联性减弱，使货币政策顾此失彼。
日本经济在20世纪60年代创造了奇迹，很多年份的GDP增长率超过了10％。外贸的贡献是这个奇迹得以形成的重要原因。外贸拉动的经济发展导致日本经济的区域分别极不平衡。企业和劳动力向沿海地区集中，形成了东京、名古屋、大阪三个大都市圈。在这三个大都市圈，工业和人口过于密集，造成用地紧张，在20世纪60年代初就经历了地价的疯狂上涨，比1980年代后期更甚；而在其他地区，人口严重外流，经济发展滞后。到20世纪70年代，日本的外贸遭受了国际压力。1971年8月，美国宣布放弃金本位，停止美元兑换黄金，以减少国际收支逆差。受此影响，日本在1971年12月重估日元币值，本币汇率由360日元兑1美元升值为308日元兑1美元；1973年之后实现浮动汇率制。
外贸方面的压力使日本认识到，国内经济需要新的增长点，开发更多国土、促进地区之间更平衡地发展、扩大内需是主要的可行措施。于是，1972年6月，日本首相田中角荣提出“日本列岛改造计划”。该计划的要旨是，通过高速公路、高速铁路、地方城市等基础设施建设，使过度集中于三大都市圈的工业和人口向更广阔的其他地区分散，实现工业和区域经济的重新布局。同时，田中角荣也大力推动中日邦交正常化。中日邦交正常化意义深远，这为日本大量向中国出口奠定了基础，对中国的贸易顺差成为日本经济的重要增长点。但是，田中角荣的“列岛改造”却没有成功，两个方面的原因导致这个计划不能顺利进行。
“列岛改造”导致地价和物价上涨。这个计划引起了土地投机，致使地价大幅上涨。这次是六大都市之外的其他地区领涨。同时，物价上涨压力也非常大，1974年CPI同比上涨23.2％，前后几年的涨幅也都在10％之后。主要原因是农产品价格上涨，而1973年爆发的石油危机又使能源价格上扬，物价形势变得更为恶劣。
“列岛改造计划”推行不利，日本失衡的区域经济格局没有明显改观。日本没能通过“列岛改造计划”形成新的经济增长点，1973年之后便增长乏力。没有新经济增长点的日本经济，就像没有挂上档的汽车，即使日本央行在20世纪80年代注入大量流动性，将油门踩得非常大，也不能使速度明显提升。
正是因为经济结构的失衡，导致经济增长、消费品价格与资产价格之间的关联性减弱，使得货币政策顾此失彼。
对中国的启迪
根据上述分析结果，日本泡沫的积累开始于20世纪70年代，而泡沫积累的深层次原因是因为其外向型的发展模式带来区域之间的巨大差异，经济发展落后的区域的劳动力大量涌向发达地区，为土地价格泡沫打下了基础。而结构的失衡事实上是之后货币政策陷入“两难”境地的根本原因，也就是说，在结构失衡的局面下，“愚蠢”的货币政策其实是必然的。
导致日本经济衰退的真正原因非常复杂，日本的人口年龄结构，企业创新的衰竭，国家主权独立性的缺失，甚至在某种程度上日本的精神文明发展速度滞后于物质发展速度等都共同决定了日本经济的发展方向。
