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破产重整解剖:谁动了中小股东的“奶酪”

2010年06月01日 17:19我要评论0字号:T |T

债权人所拥有的4672万元债权获100%清偿,而与中小股东停牌前9.78元/股的持股价相比,重组方则将拟注入资产以2.24元/股的价格实现低成本入股……*ST偏转5月18日所推上述重整方案一出,令外界不由对一向被认为是多方共赢的破产重整制度产生质疑。

破产重整作为新《破产法》引入的一项新制度,自2007年以来已在上市公司中得到广泛运用。破产重整制度实施的初衷,本是对公司股东、债权人和其他利益相关者之间利益平衡的追求。然而,我们在回顾此前进行破产重整的三家上市公司实例时不难发现,破产重整实则是债权人、重组方、公司股东等多方力量的博弈且环环相扣,若有一方环节出现问题,破产重整的这种追求只是“看上去很美”,而股权让渡有时更是让中小投资者欲哭无泪。

1 “畸形重整”样本:*ST九发

“猜中了开头,却猜不到这结局”。眼见着其他上市公司纷纷通过破产重整起死回生,*ST九发中小股东始终想不通:当初合力让渡4324.54万股用以支持上市公司破产重整,为何依旧换不回一个崭新的未来?

不知不觉间,*ST九发——昔日的“蘑菇大王”——已“空转”一年有余,因重组方未能履行重整方案中的相关协议,至今没有获助任何盈利性资产,公司2009年年报及今年一季报中营业收入始终为零。而事实上,*ST九发如今惨淡的经营状况,在公司先前混乱的重整历程中便已露端倪。

因债务负担沉重加之大股东九发集团及其关联公司违规占款,*ST九发2006年起开始出现巨额亏损并导致资金链断裂。在此背景下,公司债权人烟台市牟平区投资公司(下称“牟平投资”)遂以“不能清偿到期债务”为由,向烟台市中院申请对*ST九发进行重整,法院随后于2008年9月28日依法裁定准许*ST九发进行重整。

根据重整方案,*ST九发进行申报的债权人最终确认债权总额为23.83亿元,并按照优先债权组、职工债权组、税款债权组和普通债权组相应制定出各自组别的清偿方案。而为了提高普通债权清偿比例且引入重组方,本次重整计划中还对公司出资人权益进行了相应调整,即*ST九发全体股东按相应比例让渡其持有的公司股票,其中,九发集团让渡其持有的*ST九发7500万股股票(占其持股的70.20%),其他股东按30%比例让渡其持有的*ST九发股份合计4324.55万股。基于此,全体股东共计让渡11824.55万股。而在上述股份中,2324.55万股用于向债权人清偿债务,剩余部分由重组方及或投资人有条件受让。

而作为受让股份的条件,重组方及或投资人应向九发股份提供1.7亿元资金,用于支付九发股份重整费用及提高九发股份债权清偿比例。此外,重组方还须向*ST九发无偿注入3.3亿元具有一定盈利能力的优质资产,用以弥补大股东占款所造成的损失,并解决上市公司的持续经营能力问题。

若仅以上述重组方案来看,*ST九发重整思路很是清晰,公司恢复“造血能力”似乎指日可待。殊不知在此后阶段却是一片混乱。此后,*ST九发及其管理人在2008年末与中银信、牟平投资签订《协议书》,后两者同意根据重整计划安排放弃对*ST九发的相关债权,并合计向上市公司提供1.7亿元资金。在履行上述义务的同时,也因此分别受让*ST九发7500万股和2000万股股权。然而,问题随后则出现在最为关键的资产注入上。

根据计划,中银信、牟平投资理应完成向*ST九发无偿注入3.3亿元优质资产的承诺,现实却是赛尚庄典充当了“活雷锋”的角色,即替代上述两公司进行资产注入。然而,其将“账面价值5929.1089万元的紫宸投资100%股权,作价3.3亿元注入上市公司(且无任何一方对资产公允价值出具保函)”的方案甫一披露,便遭到了中小股东的广泛质疑。事后来看,该项资产的确名不副实,*ST九发2010年4月通过中介机构对该股权重新评估后,其估值已骤降至1.67亿元。

*ST九发重整过程中的混乱还不仅于此。尽管方案中确定中银信、牟平投资为重组方,但就在*ST九发重整期间,一家名叫春雨装饰的公司充当了“重组掮客”——该公司在2008年11月以0.5元/股的低价购得*ST九发3184万股(九发集团让渡后剩余股份)后,旋即于2009年4月决定将该部分股权转予南山集团,后由于其持股时间过短而未能成功。

而急于借壳的南山建设(南山集团下属公司)随后便直接与*ST九发进行协商,最终于去年5月推出重组方案,即上市公司将紫宸投资100%股权作价3.3亿元置出,同时向南山建设的8名自然人股东定向发行总计不超过6亿股股份,以每股2.21元的价格收购南山建设100%股权。彼时,过低的增发价又引起*ST九发中小股东的强烈不满,并在股东大会上投出反对票,致使该议案最终被否。

更离谱的是,在上述重组计划搁浅的同时,*ST九发对于全体股东通过让渡股权所获的紫宸投资也丧失了控制权。*ST九发对此给出的理由颇为蹊跷,即由于南山集团承诺愿意以不低于3.3亿元的经营性资产或现金于2009年度内置换或购买紫宸投资的资产重组仍在进行中,所以公司对紫宸投资一直未形成实质性的控制权。

或是忌惮重组成本的上升,或是不甘以3.3亿元的价格收购大幅贬值的紫宸投资,南山集团此后一直未按承诺推出重组方案,“一穷二白”的*ST九发于去年12月末将南山集团告上法庭,要其履行注资承诺,但该案件至今未有结果。更加可悲的是,尽管*ST九发重组仍遥遥无期,但当初作为重组方之一的牟平投资已减持撤退,其2009年末对上市公司的持股已由此前的2000万股降至760万股。

原本“美好”的重整计划,经过各路重组方的拙劣运作,最终呈现在*ST九发中小股东面前的,仅是“一地鸡毛”。

2 “画饼重整”样本:*ST宝硕

与*ST九发相对比,同样进行破产重整的*ST宝硕当前境遇似乎更加“凄惨”——尽管全体股东让渡了大部分股权,但*ST宝硕如今依然债务累累,被破产清算的风险一触即发。

就在今年4月中旬,*ST宝硕决定再次向大股东新希望化工申请累计不超过1亿元的借款支持,但似乎仍于事无补:截至目前,资金的极度紧张已使得*ST宝硕未能按照重整计划偿还已到期的第二期、三期、四期破产重整债务,待偿债务总额已超过5亿元,随时有被债权人申请破产清算的风险。*ST宝硕落到如此地步,对潜在风险的意识不足应是主因。

与大多数公司不同,*ST宝硕采用的是少有的“内生性自救”方式。根据重组方案,*ST宝硕全体股东根据持股数量分别让渡10%至75%不等的股权,分别用于偿还债务和让渡于重组方,重组方新希望化工需对宝硕股份重组债务提供担保,并向*ST宝硕注入优质资产和提供资金支持,以协助*ST宝硕在此后三年内分期偿还6.22亿元债务。

鉴于当时已债务累累,*ST宝硕若想重整成功,唯有指望自身剩余资产融资还债以及新希望化工的支持。而新希望化工在2008年5月推出重组方案时也曾表示,作为上市公司和大型化工企业,*ST宝硕仍具有相当的经济和市场价值,主营业务在行业中所处较高的地位、对原有业务进行技改的信心以及上市公司所拥有的大量土地资源都成为新希望化工看好此次重整的主因。

然而现实却是,新希望化工出面以委托信用社贷款的方式让上市公司偿还第一期债务后,便不再提供后续资金用以还贷,而其对上市公司的资产重组也因环保方面原因而中途流产,至今未有进展。有意思的是,或是未预计到债务偿还会出现问题,*ST宝硕竟提前确认债务重组收益,但最终不得不将2008年三季报确认的20亿债务重组收益悉数“吐出”。

回看此番重整的结果,*ST宝硕所欠债权人的债务未获有效清偿,公司资产重组未有任何进展,“救火队员”新希望化工尽管先后提供亿元资金支持,但依旧未改变*ST宝硕基本面,而上市公司中小股东们让渡的大量股份对重整也未起到任何效果。一番折腾后,*ST宝硕似乎又回到了原点,依旧面临破产清算的风险。面对这场“没有赢家的重整”,不由令外界对最初重整方案设计的合理性提出质疑。

3 “悲情重整”样本:S*ST北亚

与一般企业破产重整不同,作为公众公司,上市公司在重整过程中需平衡债权人、重组方、中小股东等多方利害关系人的利益,并借助法律的力量实现各方利益的最大化。因此,除了债权人、重组方外,上市公司中小股东的态度也将对重整的成败起到决定作用。这在S*ST北亚身上则明显体现。除计划将资产变现偿债外,与*ST九发、*ST宝硕相同,S*ST北亚重整方案中同样涉及出资人权益调整部分,以此来吸引重组方顺利进入。该让渡方案由两部分组成:一是公司全体非流通股股东将根据各自持有的非流通股份的比例,向全体流通股股东支付15074.44万股股份,即流通股股东每10股将获得非流通股股东支付的2.8股股份;二是在送股基础上,全体股东按照每10股缩为2.8股的比例缩股。按照上述方案调整后,S*ST北亚总股本为2.743亿股、流通股本为1.93亿股,股本规模急剧减少。

或是对未来资产重组的憧憬,该让渡方案在随后的出资人会议上顺利获股东表决通过。但未曾料到的是,重组方沈阳铁路局随后所提出的股改及重组方案,则遭到了S*ST北亚中小股东的“阻击”。

根据最初方案,S*ST北亚将以3.89元/股向沈阳铁路局定向发行股份,以收购沈阳铁路局的通霍线铁路运输资产,同时推出的股改对价则是沈阳铁路局向流通股东每10股送3.5股。然而,该方案并未获得中小股东认可,在2008年召开的股东大会遭到否决。随后,尽管沈阳铁路局将股改对价提高至“每10股送6股”,但上述方案在二次股东大会上依旧因“流通股股东表决通过率不足三分之二”而再次被否。S*ST北亚恢复上市之路就此“阻断”。

分析人士对此表示,持股成本的不对等应是中小股东“抵制”本次重组的主因。

的确,即便按提高后的股改对价计算,以一位中小股东持有100股S*ST北亚股票为例,经过此前的转增、让渡及股改送股,当初的100股最终将变为57.3股。在此背景下,即便以S*ST北亚暂停上市前的4.44元/股计算,重组完成后其持股成本将提高至7.75元/股,与公司对重组方沈阳铁路局开出的3.89元/股相比,高出整整一倍。

上述分析人士称,由于中小股东在重整前期的参与度很少,没有发言权和决定权。因此,在随后的资产重组环节,中小股东便会在考虑自身权益让渡的情况下,对重组方进入的门槛尤其是增发价格尤为看重。

而细心的投资者不难发现,除S*ST北亚外,*ST九发重整不被流通股东认可的原因同样也是因为重组方增发价较低。

无独有偶,在*ST偏转近期推出了重整方案中,重组方资产注入的增发价仅为该上市公司停牌前价格的23%。在此背景下,本次资产重组方案未来会否获得中小股东认可,目前仍是未知数。记者 徐锐

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