一、员工持股计划动机的理论研究
经过六十年的发展，大量美国公司实施了员工持股计划，研究表明，实施员工持股计划的动机主要有以下四种。
（一）双因素经济论
该理论由经济学家路易斯凯尔索（Louis Kelso）提出，双因素是指与技术相关的资本与劳动。该理论认为：1、资本是推动经济发展的促进力量，资本贡献在社会总财富中所占比例越来越高，但也带来贫富差别的迅速扩大。2、资本获利与劳动获利同等重要。3、员工对企业的认同感是企业成功的重要前提。
凯尔索认为，劳动与资本同样能创造财富。员工持股计划能在不剥夺不侵犯原财产所有者利益的前提下，实现财富的重新分配，减少管理和劳动的冲突，抑制工资的膨胀性要求，解放新的资本来源，提高劳动生产率。
（二）委托代理理论
典型的股份制企业中存在三层委托代理关系，分别是股东与董事会之间的委托代理关系、董事会与经理层的委托代理关系、经理层和员工之间的委托代理关系。第三层的代理问题越来越受到经济学家的关注。
员工持股计划是缓解第三种代理问题的好方法，该计划能够使得员工及经理阶层有条件拥有剩余索取权和承担风险，从制度上使所有员工与股东结成利益共同体，从而缓解企业代理问题。员工成为公司的主要股东后，考虑问题乐于从所有者的视角出发，弱化了道德风险、机会主义产生的基础，员工工作效率的提高将增加公司价值。
（三）人力资本论
该理论认为人力资本是经济增长的主要源泉，强调人力资本的生产比物质资本生产更为重要。
人力资本所有者分享企业成果的趋势不可逆转，呈现出两个主要趋势：一是企业所有者范围在扩大。由开始针对少数高层管理人员的所有权激励发展到向大多数管理人员和普通员工；二是企业所有权在发生质变。员工入股开始从过去采取现金或融资购买方式，转向直接凭借人力资本的价值分享企业所有权。员工持股计划便是人力资本分享企业所有权制度的一种主要形式。员工持股计划既给予员工福利，也将企业的收益与员工利益联在一起，使员工分享业绩增长，激励员工，提高工作效率。
（四）分享经济学
该理论将雇员的报酬制度分为工资制度和分享制度两种模式。在工资制度下，员工得到的报酬与企业股东追求利润最大化的经营目标没有联系，而且由于“工资刚性”的存在，经济不景气时企业只能减少员工人数从而造成大量失业。在分享制度下，企业不给每人设固定工资，而只规定出劳资双方对经营成果的一个分享比例。将劳动收入分成两个部分：工资收入和分享收入，并对分享收入予以减税。员工持股计划正是实施这样分享计划的有效途径。
这些理论都认为，员工持股计划可以达到提高员工积极性、使员工分享企业剩余收益的目的。
二、员工持股计划的市值管理效果
（一）员工持股计划概览
截至2015年2月4日，全部A股上市公司中共有84家上市公司宣布了员工持股计划草案，其中71家民企，13家地方国企。
使用CAPM模型来计算员工持股计划的市场反应，全部样本上市公司在[-2，2]窗口期累计超额收益率为2.7%。宣布员工持股计划的沪市、深市（不含创业板）、创业板上市公司在[-2，2] 窗口期累计超额收益率分别为6.25%、0.19%、4.43%，从[-2，10]更长窗口期来看，并没有明显调整，宣布员工持股计划的沪市上市公司在第6个交易日起，小幅下降。
整体来看，无论是沪深两市的上市公司还是国企、民企，市场对员工持股计划的反应积极，投资者认为员工持股计划能够提高公司价值。
（二）员工持股计划案例研究
本文比较了白云山和海普瑞的员工持股计划对市值管理的影响差异。
白云山，原名“广州药业”，2001年2月6日在上海证券交易所上市，实际控制人是广州市国资委，主要从事中药制造，“潘高寿”和“王老吉”是公司著名品牌，也是全国四大医药贸易商之一。海普瑞2010年5月6日在深圳证券交易所中小企业板上市，实际控制人为李锂、李坦夫妇，该公司主要从事肝素钠原料药的研究、生产和销售。两家公司都是医药行业比较有代表性的上市公司，而且主营业务没发生过大的变动。
白云山与海普瑞分别于2015年1月13日和2014年7月10日公布员工持股计划。两家员工持股计划对比如表1所示。可以看出，两家公司都采用了资产管理计划的形式，白云山的员工持股计划面向全体员工，全是依赖员工自筹资金，而海普瑞则选定了部分员工并使用杠杆资金。
从短期内的市场反应来看， 2015年1月12日晚上白云山发布员工持股计划草案，13日当天，白云山股票涨停，当日的超额收益率是8.4%，在13日、14日[0，1] 两日[1]的窗口期内，白云山累计超额收益率为9.85%。市场对白云山的员工持股计划极力认可。
2014年7月9日晚间海普瑞发布员工持股计划草案，在7月10日当日，海普瑞上涨0.68%，医药行业当日加权收益率为0.09%，在[-1，1]、[-3，3]、[-5，5]、[-1，5]窗口期内累计超额收益率分别为1.42%、0.27%、2.03%、-0.41%。市场认为员工持股计划不会对海普瑞产生实质性的重要影响。
从市值波动来看，在白云山公布员工持股计划草案后，价格标准差开始上升，与行业水平差异在逐步缩小但始终低于行业的价格波动，白云山收益率标准差先降后升，与行业水平的差异由正转负。海普瑞价格波动率变化与白云山类似，但在草案公布后海普瑞收益率标准差逐步增大，与行业水平差异由负转正。
三、相关建议
自2014年6月份证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》后，至今一年有余，推出员工持股计划的上市公司数量还较少，员工持股计划调动员工积极性等优点还没充分体现，但现有员工持股计划的杠杆率偏高（陈希，2015）这一特点却已完全体现，如欧菲光的杠杆比例竟达到29倍。近期二级市场波动较大，不少员工持股计划亏损比例在20%至44%之间，使用杠杆配资的员工持股计划其本金已经完全亏掉，尽管不存在清仓压力，但其实际效果与激励员工的目的背道而驰。鉴于这样的现状，本文建议：
（一）明确员工持股计划细则，规范运作
明确公司中哪些员工可以参加员工持股计划。不少已推出员工持股计划的上市公司将董监高也纳入员工持股计划，如本文中的海普瑞董监高认购比例过半，这显然与员工持股计划的初衷相反。
降低员工持股计划的杠杆比例，杠杆配资提高了员工持股计划收益的波动性，增加了员工承受的风险。应明确规定员工持股计划的杠杆配资不得超过某一具体比例。
（二）员工持股计划可与长期资金入市结合使用
目前，已公告的员工持股计划中，资金来源主要是薪酬、借款及奖励基金三种，员工的养老金尤其是企业年金部分也是稳定的资金来源。若允许企业年金部分通过员工持股计划入市，则既可以达到最大化员工收益的目的，又可以为股市提供长期资金来源。
（三）员工持股计划可以为国企“混改”提供新思路
《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确指出“允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体”，另外，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》也指出“允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划”。目前，员工持股计划的实施不存在制度、政策上的障碍。无论是上市公司还是未上市企业均可实施员工持股计划，有利于丰富股权结构，改善公司治理，缓解国企“一股独大”等顽疾弊端。
（四）推出税收优惠等配套措施支持员工持股计划的发展
员工持股计划创立之初是为了将员工利益与企业长期发展一致，但若想尽可能最大化员工利益，还需要税收优惠等配套措施的支持。在美国，出售股份收入转入退休基金也免交个人收入所得税，等等。这些支持政策的早日落实会进一步地发挥员工持股计划的优点。
