一、概要
基金(Fund)，作为一种专家管理的集合投资制度，私募(PrivatePlacement)是相对于公募(Publicoffering)而言，是就发行方法之差异，以向少数特定对象私下非公开发行而得名。根据投资对象不同，可分为投资于资本市场的私募证券基金（包括各种处于地下状态接受客户委托，进行投资操作的股评人士工作室、咨询公司、投资顾问公司等，也包括具有官方背景的机构发起的具有私募基金性质的理财产品，如证券公司自1995年开始接受大客户委托投资开展的资产管理业务、信托公司发起的信托资金集合投资计划、公募基金公司开展的专户理财试点、大型企业出资组建以自有资产投资证券的投资公司）和投资于企业的私募股权基金（PrivatyEquityFund，简称PE）。本文讨论的是后一种私募基金。
私募基金在我国长期缺乏法律上的支持。但是在中国证券市场初期，私募基金就有了，只不过初期非常隐蔽，随着居民储蓄的增长加之投资渠道的制约，其形式和内容都已发生了根本性的变化，地下金融已由传统的互助性演变为以盈利性为目的的信用活动。随着经济快速发展，资金供求矛盾也日益突出，在这样的背景下，民间融资对解决很多方面的资金急需，弥补金融机构信贷不足，加速社会资金总量的扩充、流动，确实起到了拾遗补缺的积极作用。早在1996年，北京大学中国经济研究中心副主任陈平曾经上书有关部门：“地下金融交易之所以猖獗，主要原因是国家银行控制得太严，是金融垄断的结果。大量地下金融的存在，既有好的一面，也有不利影响。”中央财经大学的调查报告在有关地下金融对经济的影响部分指出，地下金融在我国东部沿海地区，尤其是民营经济较发达的浙江和福建等省，对当地经济的发展有正面的推动作用。这些地区的一些民间金融机构往往比正规的机构有更好的运作绩效和较低的不良贷款比率。该课题项目组因此建议有关政府部门区别对待地下金融的不同组成部分——打击取缔具有黑社会性质的地下金融，扶持并管理有利于农村经济和中小企业发展的非正规金融机构。
目前的审核制发行体系尤其制约中小企业对资本市场的利用，审核制效率低、周期长、非市场因素多，从再融资角度看，企业上市后再融资必须间隔一年。再融资的发行审核基本等同于IPO，无法满足科技型中小企业实施技术更新、产品升级换代对资金的迫切需求；发行门槛也不利于创新企业进入资本市场。
中小企业融资困难是众所周知的现象。由于这类企业资产较少，资信程度较差，以及社会在所有制问题上的偏见等原因，商业银行一般不愿意为其提供贷款。由于缺资金，企业发展只能依靠自身积累，或是借道地下经济中的私募民间散资，与大量闲置的游资形成稳定的供需关系，这也是私募现象生命力所在。
私募股权属于资本市场的直接融资行为，作为非公开募集资金的手段，与公开募集资金的“公募”相对应，各有长短。公募由于发行范围广，发行人由此能够募集大量资金，但也正因为其涉及面广、投资者众多且素质参差不齐、信息匮乏，可能导致利益受损，因此法律规定公开发行人必须履行一系列报批审核、注册登记、公开信息的义务，以便接受监管部门监督和为公众投资者提供必要信息来做出正确投资决策。对于融资方来说，这种发行方式运行成本高、申请期间长，尤其对于中小企业而言，由于经营成本问题，公募发行不是最佳渠道。
相反，虽然非公开私募发行存在募资范围有限、流通性差等缺憾，但由于其可以避免繁琐的证券监管程序，筹资效率高、发行成本低、公司信息保护性强、当事人地位对等和便于协商等优点，因此备受急需募资的中小企业甚至某些为避免公开发行义务的大公司的青睐。
二、发展及潜在问题：
没有法律地位的民间证券投资管理人和出资人之间的委托理财关系也始终客观存在着，也开始投向私募股权投资，他们是中国民间PE的雏形。2006年修订通过的《合伙企业法》使国内的民间私募可以合法地以合伙企业主体形式体现。
新兴的民间PE集体登上舞台之前，国内活跃的是外资和政府背景的PE们。2005年开始，大量外资PE巨头涌进了中国，诸如红杉资本、KPCB、蓝山资本、黑石、KKR等。据创业投资与私募股权研究机构清科研究中心的一份报告，2006年底活跃在境内的43只PE基金中，本土只有6家。国外PE所投资的中国中小企业大量在海外成功上市，调动了地方政府对PE市场的积极性，外流的众多优秀项目也引起了中国的震动。
中国政府对PE的涉足始于二十几年前鼓励高新科技产业化的风险投资（Venture
Capital，简称VC）政策。在多数经济学文献中，风险投资被定义为：由专业投资媒体承受风险，向有希望的公司或项目投入资本，并增加其投资资本的附加价值。与商业银行不同之处在于：银行家总是回避风险，而风险投资家则试图驾驭风险。因此，对那些特别是处于起步阶段的小公司而言，风险投资家们带给他们的不单纯是钱，还有管理。1985年国务院批准组建我国第一家风险投资公司“中创”（中国新技术创业投资公司），随后地方政府纷纷效法，到1996年，全国以公司、基金、投资公司等形式出现的官办风险投资机构达13家，到2001年时各种风险基金发展到160家。
在政府主导型的风险投资实践中，由于投资者是国家，投资机构是国有企业，这些VC能成功发展到PE的并不多（PE经常为VC的接盘人），但还是有相当部分经过十几年的成长，发展为后期的PE。如在1999设立的深圳市创新科技投资有限公司基础上成长起来的深创投等。
随着外资PE的大举进攻，我国政府开始以产业投资基金的形式发展官方背景的私募投资基金。之所以采用这个形式，是因为大约从20世纪80年代中后期开始，我国在境外陆续设立的一些直接投资基金名称上多冠以“中国XX产业投资基金”，主要投资于中国概念或境内企业。1995年有关部委开始研究发展“产业投资基金”，其特征符合PE的私募基金性质。所以可以将其看作就是中国官方PE的前身。2006年底，天津渤海产业投资基金成为第一家获批的产业投资基金，由中国人寿保险公司、天津泰达集团等6家国有机构共同出资60亿元。2007年，第二批产业基金获批，包括广东核电新能源基金、上海金融产业基金、山西能源基金、四川绵阳高科基金，以及中新高科产业投资基金，五家基金总规模高达560亿元。该类基金以投资产业为主，投资于非上市股权和从事并购的上市企业。与风险投资基金比较，产业投资基金的投资对象还包括企业的并购重组、基础设施投资以及房地产投资等各种直接股权投资。
我国本土PE的进一步发展面临着诸多挑战：存在着包括规则不统一、市场认可度不高、与政府的关系有待理顺等问题。另一方面，民间PE的法律灰色地带更大，与非法集资仅一墙之隔。
三、走出私募股权投资的法律禁区
（一）“地下私募”的法律禁区：非法集资
在现有法律框架内，私募基金可以有三种类型，契约型（签订委托投资合同，是一种信托法律关系）、公司型（共同出资入股成立股份公司）以及后来居上的合伙型，目前在我国比较盛行的是契约型私募基金。这类私募基金的设立如果符合我国信托法规定，其合法性应当不容置疑，但在其具体运作过程中不得违反现行法律的有关规定。由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子非法集资牟取暴利的工具。
私募基金面临的主要法律问题和风险包括有关非法集资甚至刑事责任问题、委托人与资金管理人之间的委托管理的民法调整问题、基金的组织形式受到商法兼容问题、基金运行中受到相关证券期货方面的法律法规规制的问题、基金的市场准入和退出及相关善后的法律法规规制问题。本文只讨论非法集资问题。
刑法中有关非法集资的罪名有：第160条欺诈发行股票债券罪、第176条非法吸收公众存款罪、第192条集资诈骗罪、第179条擅自发行股票债券罪等。由于刑法对金融领域犯罪的立法对管理类犯罪重于交易类犯罪，司法打击的立足点落在“非法”二字。以上各罪除第192条外，都是管理类犯罪，犯罪客体主要的方面是金融监管秩序而不是投资者利益。这也就造成对一些模糊界限需要做出司法判断时，难以探寻正确的立法精神而依赖于法条表述的文字完美，这样立法的细致精确便更受期盼。
根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。轻者取缔，重者入罪。1999年《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》（以下简称《通知》）将“非法集资”界定为未依照法定程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或者其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物以及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为。
从字面分析，可以将非法集资的构成要件归为以下三个要点：一是主体不合格（但是是否延伸到有资格的主体的越权行为，尚无统一认识）；二是对象的公众性；三是有固定回报许诺（认定上也是众说一词）。本文集中讨论第二个难点：如何认定对象的公众性？如果《通知》所指“社会公众”是指不特定多数，那么就仅限公开发行（但是打击集资诈骗犯罪的角度却不仅限于此，本文在后一部分论及），那么不需经过审批的“私募”，就有可能被发行人滥用，以规避公开发行所带来的种种义务，以私募之名行公募之实，因此有必要在私募与公募之间划清法律界限。
新《证券法》第10条中明确了证券公开发行与非公开发行的三个判断标准，即：“有下列情形之一的，为公开发行：1.向不特定对象发行证券的；2.向特定对象发行证券累计超过两百人的；3.法律、行政法规规定的其他发行行为。”同时在第三款规定了对非公开发行证券的限制：“不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”这只是一个简单的、通过对“公募”的外延界定而反向留给私募的一个定义空间，由于立法背后的价值取向不明，可能会在实践中留下判定困难。尚须出台相应的实施细则或规章作出具体的规定，否则在涉及非公开发行案件实务中司法机关将可能无所适从。
比如：“两百人”标准背后没有区分对象的属性，对两百个普通投资者发行证券和对两百个机构投资者发行证券规制的程度是不同的；累计超过两百人”中的“累计”在《〈证券法〉修订解释》中指明是“短期内”，然而，“短期内”该如何定义？也需要有关部门加以明确规定；又如：非公开发行人的信息公开义务方面，虽然非公开发行的发行人不必要承担如公开发行人一般的信息公开义务，但各国为了充分保障投资人的利益，也要求非公开发行人对于一些必要的发行信息还是要向投资者披露。目前有关的规定显然还不全面。
国外实践证明，融资方总是制造各种因素力图能得到公募发行之“豁免”，以享受私募之“优惠”，因此，掌握监管机关或司法机关对私募标准的准确界定，可使投融资双方避免误入非法集资的法律禁区。
（二）集资诈骗罪的本质
目前在这个法律禁区中最敏感的还是所谓“非法集资罪”的诈骗犯罪。有些文章用非法集资罪这个用语造成社会上广泛的误解。其实非法集资并非一个罪名，应该说只是一个政策语境下的用语。刑法第192条的集资诈骗罪是“以非法占有为目的，使用诈骗方法非法集资，数额较大的”的行为。由于集资诈骗行为具有极大的社会危害性，我国立法机关将该行为从一般诈骗罪中单列出来，加以专门规定，以集资诈骗罪给予严惩，本质上是诈骗罪的法条竞合犯。因为是司法打击的重点，使人产生错觉，以为集资诈骗罪是为打击非法集资行为而设，而实际打击的是诈骗行为并不是非法集资行为。未见“非法集资”只言片语的条文却执行着打击非法集资行为的职能，使得唯一体现交易类犯罪的条文也被加重了管理类色彩。作为投资者和融资者，自身保护不触刑法“电网”的关键还是要把握集资诈骗罪立法的本来价值取向，其强调的是“诈骗手段”，并不是落定在“非法”二字。
（三）非法吸收公众存款的刑事门槛和民法风险
而对于“非法集资”的另一个常见罪名“非法吸收公众存款罪”，虽然是为维护金融管理秩序而设，但实践中往往只能以发生危害结果来判定，实际执行着交易类罪名的功能。只有在融资方或资金管理方经营失败、巨额资金亏空、行为人不能兑现承诺、导致广大“储户”财产损失、造成明显社会危害时，才会产生法律后果。并且，刑法对这种“非法”行为有较高的立案门槛。最高人民检察院、公安部2001年《关于经济犯罪案件追诉标准的规定》对非法吸收公众存款罪的立案标准做了如下规定:非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，扰乱金融秩序，涉嫌下列情形之一的，应予追诉：1.个人非法吸收或者变相吸收公众存款，数额在20万元以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款，数额在100万元以上的；2.个人非法吸收或者变相吸收公众存款30户以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款150户以上的；3.个人非法吸收或者变相吸收公众存款，给存款人造成直接经济损失数额在10万元以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款，给存款人造成直接经济损失数额500万元以上的。在没有相应的社会危害性时，是很难受到追究的。
但是另一方面，即使不会受刑事或行政追究的“非法集资”，涉及到投资人自身利益得不到保护的法律风险，同样是要注意防范的。由于私募股权投资基金相关法律法规尚未建立健全，且信息披露要求远不及公募基金严格。这就不排除部分不良私募基金或管理人暗箱操作侵害投资人利益。民间私募股权投资基金与投资者之间签订的管理合同或其他类似投资协议，往往存在不受法律保护的约定。如不少私募基金为了吸引客户，对客户有私下承诺，如保证本金安全、保证收益率等。这类行为不排除被司法机关界定为无效，定性为变相的高息揽存、甚至涉嫌非法吸收公众存款罪等。
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