中国的巴菲特时代将在新三板真正来临
主讲人：九鼎投资副总裁周曜
整理人：广州康达木业有限公司副总经理魏长虎
大家好，我是来自九鼎投资周曜，今天晚上在阿尔法工场和大家做一个关于新三板的交流。
首先非常感谢阿尔法工场给我这个机会，前期听了三位老师的介绍，我本人也是在新三板受益匪浅，今天主要是谈我个人的一些看法和理解，有很多不足之处，还请大家指正。
我今天的分享从一句话开始：“劳动是财富之父，土地是财富之母。”这句话是《资本论》中马克思引用的威廉?配第的一句名言。
我们都知道，历史上一个国家为了富强，都需要把土地和劳动结合起来创造强大的财富；而一个落后的国家，为了生存和发展，同样需要在这两个东西上做文章，通常是通过变法来进行图强。
我们可以看，在我们国家的历史上，先秦的时候，也就是在秦孝公期间，有个著名的人物叫商鞅，他施行了一个变法，也就是商鞅变法，对秦国从弱小到强大起到了非常大的作用。
商鞅变法使整个秦国从一个弱小的状态一举成为了当时战国七雄中最强的国家；主要的核心就是通过土地的变革来进行的；商鞅对整个经济的改革可以概括为以废井田、开阡陌，实处土地私有制为最重要的一个事例；所以也是战国时期各国中，唯一用国家政策和法令手段在全国范围内实施的事例。
正是通过田制的改革，彻底实现了商鞅把当时的利农和国家的土地结合起来，释放了秦国的生产力，使秦国逐步变得强大，财富从此开始逐步形成，由此建立了他实际上执政的根基所在。
我们看现在，我们也是通过土地革命，确定了共产党的地位和执政的基础，因为当时大部分农民没有土地，国家的生产力经过长期混战，还有清王朝末落以后，是极度底下的。毛泽东通过把这些贫下中农和土地进行了一个充分结合，把中国的生产力彻底释放出来。
所以我们可以发现，在整个经济核心来讲，在过往的几千年时间里，田制实际上是财富的核心所在，它是把劳动和土地充分结合的关建点。
刚才扯了这么远，实际上我是想说明我的一个观点：就是随着资本主义的建立和发展，我们可以理解这个社会真正的财富根源，资本是财富之父、而企业是财富之母。
一个国家如果想要发展强盛，必须要解决资本和企业这个有效的组合；那倒过来，什么是现阶段的形势呢？我理解就是金融形势，就是通过金融体系的改革和把它的关系理顺，把资本和企业进行有效结合，通过资本和企业相互促进和捆绑，然后促使企业创造出最大的价值。
这也是资本主义社会得以建立和发展的根本所在。
同样，在整个改革过程中，我们可以看到，像古代土地生产力的释放，把劳动力和土地进行结合的过程中，核心要素是田制，而历朝历代变法和改制的过程，都是一个要动地主和贵族奶酪的过程。
所以，每次变革都会遭到权贵和地主阶级的强烈反对，历来变法大臣有好的结果的比较少，但是作为变法的主体（作为古代的君王、大臣），他们为了国家的强盛，还是宁可牺牲自己的利益或者是生命，去推动社会的进程和进展。
现阶段，中国也正好到了这个阶段，从比较古老的农业社会进入到了一个资本社会，资本主义的一些基础的东西都已经建立起来了。同时经过这么多年的发展壮大，可以讲金融田制的改革已经到了一个非常紧要的关头。这一届政府上台，他们要在中国从前30年改革开放到现在这一步产生很多问题的情况下，进行中国经济的第二次腾飞，就需要动一下权贵和金融寡头的奶酪，然后进行金融形势的彻底改革。
我们可以看到，这一轮从2008年开始，全世界都经历了很大的经济危机，而中国可以算一个三七叠加的状态。首先是碰到了经济危机的叠加。第二个就是经过了30年改革开放和快速发展，中国的发展已经到了一个瓶颈期，原有的靠消耗资源和密集劳动力的模式，已经到了一个不可持续的状态。同时，整个中国的政治制度和经济体制，都到了一个需要进行变革的周期。
在这种情况下，这三种叠加起来，也造成了中国发展处于比较危险的一个状态。中国如果不能在这届政府进行有效变革的话，可能真的会遭遇现在大家所说的中等收入陷阱的状态。
而我们现在可以看，美国几百年的发展历史，实际上是一部华尔街的历史，也就是金融主导的发展史。中国现在虽然资本主义的基础打得不错了，但因为历史上的落后，我个人认为实际上中国还是一个半农半资的状况。也就是说，部分农业社会和资本主义社会并存的状态。
所以中国的发展，我们可以看在这届政府上，从最近频频的动作上，把核心抽取出来。实际上，他们在进行中国第二次土改，和中国第一次真正的经改，这两个重大的改革都在同步进行。
二次土改基本上是以土地流转、城镇化、向户籍限制的放开为代表在逐步进行；经济体制的改革核心基本上主要目标是建立起顺畅的投融资机制，来打通企业的金融血脉。
基本上主要采取的手段，是通过利率市场化、PPP的推行、新三板的推行、股市注册制的推行，同时放开一些限制性的领域。比如说，银行充许民营资本进入，同时互联网金融提上国家比较重要的金融领域的地位。同时我们看到，伴随着国内的改革，中国也在全力推行人民币国际化，另外国际间金融机构的设立，包括亚投行、金砖银行一些机构的设立，都是中国改革一系列的着眼点。
另外，为了保障最核心的土改和金融体制的成功，政府也推行了政治体制的改革、财税体制的改革、法制改革等一系列改革，而这些改革我们可以理解为，同商鞅为了保障田制的改革而采取的一系列政治制度的改革一样。
从目前来看，政府采取的改革还是很有策略性的，如果把整个春秋战国特别是先秦时期历史看看，中国现在的情况和当时秦国面临的情况是非常相像的，所以从这个方面来看，我还是对中国整个系列性的改革很有信心，而且认为这一定能造成中国第二次大的腾飞。
在这个基础上，我们可以综合来看，中国的现状是这样的，不仅是在中国还是在全世界，整个国家的发展特别是就业问题、创造创新的发展，都是通过中小企业来解决的，在中国的中小企业解决了80%的就业。
同时，中国的中小企业创造了60%左右的GDP，提供了50%左右的税收，但是在中国现有情况下只占用了不到20%的金融资源；金融资源的配制和中国现在的经济发展格局是非常不匹配的。
这就好像在以前90%的农民只占不到20%的土地一样，和现在60%的中小企业占据了不到20%的金融资源，极少数贵族阶层的央企、国企、地方政府融资平台；这些贵族阶层基本上占据了80%的金融资源。这个发展起来对国家是非常不利的，政府通过系列改革，会逐步把这些不利的情况改变。
所以个人认为，从长期来看，中国必将迎来一个长期的增长机会，虽然这两年在改革的过程中比较痛苦，但是这完全是为中国未来的发展打实基础。
刚才讲的是宏观的个人的看法，接下来我讲一下在这个金融体制改革中，新三板的机会。
新三板可以讲是为专门为了解决中小企业融资难的问题而设的一个制度，这个制度把整个融资门槛大幅降低，同时在整个制度的设计上，基本上全权对接了国际上主流的资本市场制度。
可以讲，新三板是一个真正意义上的全国性的实行注册制的交易所，在市场上挂牌的优质企业将会获得接近或者是超越现在A股制度性的意义。
这个机会主要存在于这几个方面：首先，新三板整个投资在目前的情况下，会出现一个制度性的议价。这是因为中国的资本市场目前正按照规划，快速向相对短期内建成一个等同甚至超过纳斯达克交易的新三板市场的方向去发展。
我个人认为，这个市场在未来可能会有一个相对长的周期，它会成为中国最大的资本市场之一，甚至它可能会超过目前的上交所和深交所，而且由于制度设计，挂牌的企业业务类型会非常的多样化。
第二个来看，我认为新三板的投资在短期内很快会获得一个流动性议价。新三板的交易系统，我们内部预计在今年的6月底上线实行竞价交易，而且可以看到做市商也在加快进入新三板。在这个过程中，必定会对新三板包括对新三板投资，带来一个相对较高的流通性议价。
从目前新三板做市企业的实际涨幅来看，的确短时期远远超过A股的平均涨幅，众多股票一但做市成功，短期内往往出现几倍的涨幅，这基本上都是新三板流通性议价的一个体现。
第三个，我们可以看到，在新三板里还会出现一个交易机制的议价。为了保护投资者的利益，我认为新三板会推出类似纳斯达克的分层机制，市场中的企业会形成二八开，甚至不排除一九开的分成。到时只会有较早通过投资者认可的企业，能够获得做市商青睐，而且在竞价交易系统中进行活跃的交易。
同时，一些相对比较差的企业可能会落入和纳斯达克存在的僵尸企业一样的情况。但正因为如此，这一部分做市交易的股票，将获得做市交易较高的总收益机制导致的印象。
另外，从新三板现在实施的情况来看，目前新三板还存在一个短期的窗口性时间溢价幅；这主要是因为目前的新三板还是个新生事物，但是由于最近的财富效应已经慢慢显现出来，预计相关的交易机制和投资门槛降低以后，在今年内整个的投资门槛可能会从目前的500万降低到100万，甚至不排除降低到50万的情况，这时候肯定会出现一个一定时期的投机浪潮。
这显然也将会给早期进入的投资者一个一定时期的投机窗口，从而获得在大量资金拥入新三板之前以相对低的价格获取投资股票的窗口性的投资机会，从而获得一个时间性的溢价。
当然了，新三板由于现在非常火热，机会也正在出现，作为投资者要时刻保持清醒认识；怎么讲呢？就是最近传的耳熟能详的一句话，大家都在讲的：“只要找到窗口，是只猪都能飞起来。”所以现在大家都在找风口，大家都希望能迅速飞上去，我希望大家还要记住巴菲特的一句名言：只有潮水落去的时候，你才知道谁在裸泳。当风过去的时候，飞上去的猪总是要落下地的，它这时要关注的是要怎么能安全回到地面。
我们可以看，新三板显然是短期内的风口，而且个人感觉很可能是一个超强的12级的飓风，正因为这是一个非常强的飓风，猪有可能被吹得非常的高。但是想象一下，如果猪本身没有学会飞，也没有准备好降落伞的话，当风突然停了的时候，恐怕它还是老老实实呆在地面上比较好；当然了，如果这是一只追求灿烂且辉煌的猪，那就另当别论了。
这就扯出了一个问题，风是什么和风什么时候会停。我个人理解，新三板风就是流动性，由于在一定时间内有足够的资金大量进入和充斥整个新三板，这时候新三板由于优质的标的相对的比较少，可做市的股票相对比较少，它就会出现一个流动性的泡沫。
这时候我们可以看出，在新三板的初期就会出现爆破的现象，在这种情况下甚至狗屎也可以卖出黄金的价格，倒过来讲，我们可以想这个风险很大的同时，也是投机的机会。
在这个阶段就会出现比较大的分化，有人欢喜有人忧，经过了这个阶段以后，随着国家进行相应的调整，市场会逐步进入相对规范的状态，这时候新三板就进入了真正平稳发展的阶段，这个阶段开始实际上就脱离了投机的阶段，而且进入了真正的投资阶段，而这个阶段也开始完全考验投资者真正的投资能力，我个人认为，中国的巴菲特时代在这个阶段会真正来临。
综合来看，我个人感觉在这种情况下，新三板应该会分成三个阶段：第一个阶段就是先期的爆破阶段，这时候大家可以进行投机，这是一个短期的投机机会，非常好。
然后很快就会进入第二个阶段：就会有大量的问题在爆破过程中出现，这个时候泡沫有可能会破灭。从这个阶段性来讲，我个人认为在第一个投机的阶段叫金银富贵险中求，整个时间段大概在六个月到一年左右的时间，在这个阶段新三板投资的机会是非常多的。
在这个阶段，新三板中金子和沙子会同时存在，虽然金子数量远远少于沙子，但是由于流动性的充裕基本上没有多少人会刻意分辨金子和沙子，金子和沙子价值是相同的。
在这个阶段，投机者的非理性预计也会远远大于理性。可以这么理解，非理性实际上也是一种理性，为什么呢？由于市场上整个流动性的充裕，造成了投资都非理性，把价格抬的非常高，在这个过程中，实际上你完全从理性上去考虑，你会觉得这个投资标的完全没有投资价值，离得比较远；由于中国投机的赌性很强，如果由于你实际上做了一个理性的决定，反而造成了你在这个市场上没有获得投机的机会。
由于短期内这种非理性占据了上风，随着资金的大量的流入、流动性的增加、与股价的攀升，我预计也可能会迫使一些一开始理性的人在错过了很多机会后，最终由于怀疑事实的判断，又陷入这种非理性的群体狂欢中，那倒过来，这个时候很有可能造成新三板的整个周期时间不会太长，整个新三板流动量和这个市场太过火热以后，因为新进入资金进入了一个的犹豫期，这个时候它可能就会出现问题。
由于大量的资金集中在相对少量做市交易的标的手上，我们预计市盈率会远远高出同类型的A股上市企业，倒过来使新三板类型的企业风险也非常高。当然，在先前的阶段，投资者会选择忽略这些风险。
但是毕竟新三板企业本身的实质还是中小企业，而且这些企业在同行业中的话语权不是很强，和同行业A股上市公司比仍然规模太小，并没有建立较强的核心竞争力，也很难树立起它的行业竞争壁垒，甚至还有很多这类企业还没有洞察真正的存活期，那这些企业实际的价值是相对有限的。
这些企业从我们投资机构的角度来看，实际上我们能给它一个理性的估值价格不会太高，比如说工业类的我们可能理性估值可能只有8倍左右的市盈率，但是在这个资本市场上，在新三板这个狂热的过程中，它的市盈率已经远远超过了合理的估值区间。
这就像我刚刚看的一家新三板企业，它这几天才刚开始做市交易，我看到它的市值是在6个亿左右，它一年的利润也就是2000万左右，我正好比较了解这个企业所在的行业，它在这个行业中仅仅处于一个比较一般的水平。正常的投资分析来看，这家企业实际上值不值得投本身就是相对存疑的，因为它在这个行业不是最优秀的，甚至也不是排在前几位的。
从第二个角度来看，就算能投资它的话，我能给它的一个企业的估值也不会太高，以它这种情况理性的估值可能会放在6-8倍左右，我们看这个企业的整体估值在1.2亿到1.6亿之间。但仅仅因为这个企业它比同行业的企业先一步挂牌了新三板，在这种情况下它的估值一下就提高到了6倍，也就是30倍的市盈率。
但是在这个行业里头，市场的开拓不是说提高就能提高的，而且在它的前面还有强大的竞争对手在，所以倒过来看，当我们给它这么高估值的情况下，是要从长远来看，如果这个企业它不能通过挂牌新三板获得的一些资金上的支持来把它发展起来的话，这个泡沫必然是要破灭的。
所以在这个过程中，投资风险就会极大的显现出来，而我们在这个阶段进行投资的人也好，进行投机的人要时刻记得新三板的这一个特点。
在可预见的时间内，个人认为新三板的流动性必竟还是无法和A股相比，虽然有大量的资金进入新三板，然后进行相对少数的做市股票的交易，但是当有风吹草动的时候，整个流动性会迅速枯竭，这时候整个新三板会出现有价无量的情况，这时候很有可能会出现大家一窝蜂似的卖出，但是由于市场上容量不是很大，接盘的资金不是太多，这时候在新三板会出现在A股市场上不会见到的断崖式下跌。
一些企业的话很有可能就会出现逐步慢慢的被挤出市场的可能性；所以说从这个角度来讲，整个新三板中企业的投资风险还是很大的。虽然新三板中会有很多优质的企业，因为它的基数会非常大，但是我们考虑到整个新三板企业的分类，它基本上会安照二八或者是一九的情况出现。真正从投资的角度来讲，我们需要做的实际上是要从这么多企业当中把少数的10%-20%的真正优秀的企业分辨出来。
另外，我们从整个新三板企业角度来分析，实际上我个人感觉，新三板上这些企业大部分并不具备在残酷的市场竞争中胜出的机会。因此新三板上大部分标的企业，注定是被行业领导性企业并购的标的，如果这些企业不能够在挂牌新三板后迅速在行业竞争中胜出，甚至也没有被行业的龙头企业进行并购的话。
坦率的讲，这还是一个比较难的事情，因为这些企业相对来说都还是处在发展的相对初期，在这个过程中企业发展的风险还是很大的。甚至可以这么讲，就是我们过去的PE机构来看在这个阶段的企业，有时都很难去判断这些企业未来发展的可能性到底怎么样。
对这些企业的判断，实际上是需要对这个行业有深刻理解的VC，很有经验的投资者才能相对比较容易地去识别和发掘出哪些是优质的，哪些是很难成功的。所以，这也就是我为什么认为在新三板经过前期投资者爆炒后，在后期它会真正成为价值投资者天堂的一个理由。
这大概就是我对整个中国新三板的一个简要的看法，同时个人认为在现阶段新三板是一个很好的投机的窗口期，在现阶段，大家要把握好这个时间的窗口，同时也可以采取一些简单的投资策略。
打个比方，如果我们有比较靠谱的信息渠道的话，知道哪些已经挂牌的标的企业，在转入做市交易之前我们把它买入，在形成做市交易之后，就能获得一个比较好的议价空间。而如果没有这种渠道的话，也可以采取一个相对比较简单的方法，那就是去观察股票的公告，看它哪天开始交易，在它做市交易的第一天想办法买入。
但是这些投机的方法都是有时间窗口的，个人理解就是一但买入持有，无论怎么样也不要超过三个月，这样你赚最短投机的钱应该也足够了。即然是投机，就要考虑投机做市是有很大风险的，这个时候如果我们可以把时间控制住，会相应控制我们的风险。在相对可控风险的情况下，获取相对比较高的投机收益。而倒过来，等到整个新三板相关的交易制度、交易机制、包括投资门槛全面下放以后，我估计这种投机的空间就会越来越少。
那我们要在新三板市场持续的发掘机会的话，那时候大家真的要去仔细的学会巴菲特那套价值分析理论，仔细的去发掘市场中真正具备价值的企业。
以上就是我对新三板一些个人想法的分享，肯定很多不足之处，还请大家多多包涵。谢谢大家的支持！
杨景林律师办案心得：现阶段房地产开发风险极大并诉讼案件逐年递增，风险管控应当是每个企业的核心内容。
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