甘肃省高级人民法院去年九月二十九日判决了一起公司增资纠纷上诉案件，认定投资方与被投资企业、被投资企业原股东签订的增资协议中投资方与被投资企业进行业绩对赌的条款无效，该案判决书甘肃高院于当年11月份刊登于其官方网站上，今年5月份经媒体集中报道后，这起号称国内首例PE对赌协议无效判决，引发了该案对于PE投资业不良影响的担忧，甚至有人担心该案判决的出台会改变PE投资的生态。

PE投资中的对赌，是对被投资企业的估值进行事后调整的机制，为被投资企业在接受投资后的业绩制定一个标准，一定时期后被投资企业业绩达到该标准，投资方就按高估值计算投资款或持有股权，如果被投资企业业绩达不到该标准，则根据低估值计算投资款，或者调整投资方在被投资企业中所占的股权数额。在中国企业私募案例中，蒙牛、太子奶和PE的对赌案例，一胜一败，殊为经典，通过对赌，蒙牛管理层获得巨额股份奖励，太子奶大股东则丧失控股权而黯然出局。

投资协议约定被投资企业业绩达不到某个数值，投资方将有权获得某种程度的补偿，这实质上是授予投资方一项类似于看跌期权的权利，看跌期权的持有者有权获得补偿。那么，这个补偿方定位为谁，在法律上讲是非常关键的，我们看到，在甘肃案中，这个补偿主体被安排为被投资企业，被投资企业的原股东只是被安排成一个补充连带责任承担者，仅仅充当一个保证担保人的角色。按照对赌协议通常的安排，投资方一般与被投资企业的产权所有者，即被投资企业原股东及持股的管理层进行对赌。将被投资企业作为对赌对象，法律风险太大。

其实，投资方增资入股被投资企业，事实上是被投资企业的产权交易，被投资企业原股东是被投资企业产权所有者，真正的交易主体是被投资企业的原股东，被投资企业股权只是交易的标的。交易当时被投资企业估值高了，投资方投入被投资企业的资产多出其换回股权的真实价值，被投资企业资产增多，受益人也是被投资企业的产权人（即其原股东），所以，将被投资企业原股东作为对赌对象，由于被投资企业估值过高，由被投资企业原股东对投资方进行补偿，法律上公平、合理。像甘肃案这样，将被投资企业作为对赌对象，对赌失败后由被投资企业向投资方进行现金补偿，这样的交易安排不被法院认可，其实并不意外。投资人入股被投企业后，其注入的资产将成为被投资企业信用资本，债权人因其资本信用与其交易，这项信赖利益受法律保护，如允许被投资企业向投资方进行投资收益补偿，无异于允许投资方抽回其出资，投资方投资收益有保障了，但是债权人却蒙受损失，这在法律上不被允许。

甘肃高院判决该案对赌协议补偿条款无效，也只是具有个案意义，并不能推及于通常意义上的对赌协议，甘肃高院不会、也没有在该案中笼统地对对赌协议的法律效力进行定性。所以，对于有媒体担心的“中国PE行业未来的走向或因此案而改变？”，笔者认为，尚且还没有到那个程度。

另外，对于甘肃案中，有媒体提到的契约精神或信守契约的精神，笔者认为，所谓契约精神，是指信守有效契约的精神，对于无效的契约，谈不上信守的问题，当然也就谈不上契约精神的问题。不过，值得反思的是，该案再一次向我们表明，法律风险防范对于一项交易安排的重要性。

为免引起误解，本文强调，甘肃高院将一笔投资人为地分为两笔，计入注册资本的认定为股权投资，计入资本公积的认定为债权投资，其合理性，以及上述案件一、二审判决结果，均不在本文讨论的范围内。

（程青松律师供法邦网-法邦时评专稿，转载请注明作者和出处。）